Мудрый Юрист

Законодательные ограничения на совершение сделок с ценными бумагами

И. Рукавишникова, старший преподаватель кафедры гражданскоправовых дисциплин Ростовской-на-Дону государственной экономической академии.

Одним из обязательных условий законности сделок с ценными бумагами является соблюдение правил приобретения крупных пакетов ценных бумаг. Такие правила закреплены одновременно в нескольких нормативных актах, что усложняет их понимание и выполнение. Причем различные нормативные акты по-разному формулируют правила совершения указанных сделок. Таким образом, специфика механизма совершения сделок с фондовыми ценностями в России усугубляется еще и противоречивостью нормативных установлений.

До выхода в свет федеральных законов "О рынке ценных бумаг" и "Об акционерных обществах" действовало правило, содержащееся в п. п. 49 и 50 Положения о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР, в соответствии с которым приобретение одним лицом или группой лиц (за исключением учредителей акционерного общества при его учреждении), связанных между собой соглашением или контролирующих имущество друг друга, более 15 процентов акций какого-либо эмитента требовало уведомления Министерства финансов РФ, а также эмитента в пятидневный срок. А приобретение 35 или более процентов акций какого-либо эмитента или акций, обеспечивающих более 50 процентов голосов акционеров, теми же лицами требовало предварительного согласия Государственного комитета РСФСР по антимонопольной политике и поддержке новых экономических структур.

Несоблюдение данного предписания вызывало неоднозначную реакцию правоприменительных органов, поскольку неточность или неясность по этому вопросу была допущена в самом Положении, пункт 51 которого устанавливал, что нарушение требований обязательного уведомления Минфина о факте приобретения крупного пакета акций и требований антимонопольного характера служит основанием для признания сделок недействительными. Следуя логике законодателя, можно прийти к выводу, что основанием признания сделки с крупным пакетом акций недействительной является невыполнение двух требований одновременно, что влечет также применение соответствующих санкций к регистратору указанных сделок.

Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" предусматривает условия, при наступлении которых профессиональные участники рынка ценных бумаг, эмитенты - реестродержатели, а также покупатели фондовых ценностей обязаны раскрывать информацию о произведенных сделках. Согласно ст. 30 названного Закона под раскрытием информации понимается обеспечение ее доступности всем заинтересованным в этом лицам независимо от целей получения данной информации по процедуре, гарантирующей ее нахождение и получение. Порядок и процедуры раскрытия информации должны быть установлены Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг. Среди перечня видов информации, подлежащей раскрытию, следует обратить внимание на сообщения о существенных событиях и действиях, затрагивающих финансово - хозяйственную деятельность эмитента. К ним, в частности, относятся сведения о появлении в реестре эмитента лица, владеющего более чем 25 процентами его эмиссионных ценных бумаг любого отдельного вида. Сообщения о подобных фактах направляются эмитентом в Федеральную комиссию по рынку ценных бумаг и публикуются в печатных средствах массовой информации, распространяемых тиражом, доступным для большинства владельцев ценных бумаг эмитента, в срок не позднее пяти дней с момента осуществления указанных событий.

Аналогичные требования о раскрытии информации законодатель предъявляет и к владельцам эмиссионных ценных бумаг.

Таким образом, законодательно установлен максимальный размер пакета эмиссионных ценных бумаг одного эмитента, владение которым не влечет за собой обязательного раскрытия информации третьим лицам, в том числе государственным органам. Данный предел ограничен 20 процентами ценных бумаг любого вида какого-либо эмитента. При раскрытии информации владелец указывает вид и государственный регистрационный номер ценных бумаг, наименование эмитента, количество принадлежащих владельцу ценных бумаг, а также свое имя (наименование). Это означает, что требования законодателя по раскрытию информации применяются исключительно к владельцам именных эмиссионных ценных бумаг. Пока окончательно не решен вопрос о возможности существования предъявительских акций, злоупотребления на фондовом рынке, связанные с приобретением крупных пакетов, в условиях отсутствия государственного контроля вполне вероятны.

Законодательство, регулирующее деятельность фондового рынка бумаг, сохраняет требования об уведомительном порядке совершения сделок с эмиссионными ценными бумагами, но санкций за неисполнение указанных требований не предусматривает. Кроме того, остается нерешенным вопрос о возможности применения норм Положения, приведенных выше. Официально Положение не отменено, несмотря на то, что с момента вступления в силу Федерального закона о рынке ценных бумаг Правительству РФ было поручено привести свои нормативные правовые акты в соответствие с настоящим Законом. Следовательно, указанное Положение действует в части, не противоречащей Федеральному закону. Вероятно, уведомительный порядок совершения сделок с крупными пакетами акций, предусмотренный Положением, сохраняет свое действие наряду с предписаниями Федерального закона.

Рассмотрение судебно - арбитражной практики некоторых регионов РФ позволило выделить, по моему мнению, интересный пример признания сделки с ценными бумагами недействительной. Хотя приведенное дело разрешалось в соответствии с ранее действовавшими нормами, тем не менее принципиальные правовые моменты, затронутые в нем, и ныне актуальны.

Предметом нашего исследования станет дело, рассмотренное в арбитражном суде города Санкт - Петербурга и Ленинградской области.

Истцом по данному делу выступило территориальное управление антимонопольного комитета города Санкт - Петербурга, ответчиками - группа юридических лиц: АО "Аделаида", "Сити", "Зеленая земля". Суть исковых требований сводилась к следующему.

В результате проверки рынка комплексных разработок для стекольной промышленности Санкт - Петербурга территориальным управлением Антимонопольного комитета РФ было установлено нарушение антимонопольного законодательства в процессе обращения ценных бумаг АО "Гипростекло". В частности, выявлено, что группой взаимосвязанных и контролирующих имущество друг друга юридических лиц (АО "Аделаида", "Сити", "Зеленая земля") в нарушение ст. 18 Закона РФ "О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках" и п. 50 Положения о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР не было согласовано с антимонопольными органами приобретение контрольного пакета акций хозяйствующего субъекта, занимающего доминирующее положение на товарном рынке. АО "Гипростекло" является единственной проектной организацией в РФ, осуществляющей комплексное проектирование для стекольной отрасли, оно включено в Государственный реестр РФ объединений и предприятий - монополистов, его деятельность находится под контролем антимонопольного управления. Истец просил признать сделки купли - продажи акций АО "Гипростекло", совершенные ответчиками, недействительными.

Арбитражный суд города Санкт - Петербурга и Ленинградской области по данному иску вынес определение о прекращении дела производством в связи с тем, что продавцами по всем оспариваемым сделкам выступали физические лица и, следовательно, в случае признания договоров купли - продажи акций недействительными это существенно затронуло бы их интересы. Между тем дела с участием физических лиц арбитражному суду неподведомственны.

При рассмотрении кассационной жалобы постановлением коллегии арбитражного суда города Санкт - Петербурга и Ленинградской области определение суда первой инстанции было отменено и иск удовлетворен.

Впоследствии заместитель Председателя Высшего Арбитражного суда РФ подтвердил правомерность признания сделок недействительными, так как они были заключены с нарушением требований закона и не порождают для участников сделки юридических последствий. Рассмотрение судом спора без участия продавцов акций признано обоснованным.

При исследовании указанного дела следует обратить внимание на следующие моменты.

В ходе длительного судебного разбирательства основным вопросом, который приходилось решать суду, стал спор о том, можно ли считать ответчиков группой лиц, связанных между собой соглашением. Согласно действовавшей в момент рассмотрения дела ст. 18 Закона "О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках" осуществление предварительного государственного контроля за соблюдением антимонопольного законодательства при приобретении акций, паев, долей участия в уставном капитале хозяйствующих субъектов распространяется, в частности, на покупку любым юридическим лицом или гражданином контрольного пакета акций доминирующего предприятия. Между тем практическая реализация антимонопольного контроля за операциями на рынке ценных бумаг, способными привести к негативным последствиям для конкурентной среды, осложнялась отсутствием в законе понятия взаимосвязанной группы хозяйствующих субъектов, которую можно было бы рассматривать в качестве самостоятельного участника товарного рынка, оказывающего решающее влияние на конкуренцию и свободу экономической деятельности других субъектов рынка.

В целях восполнения данного "пробела" в антимонопольном законодательстве Президентом РФ были приняты нормативные акты, затрагивающие проблемы учета возможной согласованности действий групп хозяйствующих субъектов при осуществлении операций с ценными бумагами. Кроме того, были расширены права антимонопольных органов в определении контрольного пакета акций, величина которого определяется не только типами эмитированных ценных бумаг и их распределением между акционерами, но и прямыми и косвенными связями некоторых акционеров.

В соответствии с Указом Президента РФ от 16 ноября 1992 года N 1392 "О мерах по реализации промышленной политики при приватизации государственных предприятий" и "Временным положением о холдинговых компаниях, созданных при преобразовании государственных предприятий в акционерные общества" на антимонопольные органы возлагалась обязанность выявления контрольных пакетов акций, под которым понимается любая форма участия в капитале предприятия, обеспечивающая возможность принятия или отклонения решений на общем собрании акционеров и в его органах управления. При этом учитывается как прямое, так и косвенное (через участие в капитале учредителей) владение пакетами акций рассматриваемого предприятия.

Согласно п. 50 Временного положения приобретение 35 и более процентов акций какого-либо эмитента или акций, обеспечивающих более 50 процентов голосов акционеров, одним юридическим лицом или гражданином, либо группой лиц, связанных между собой соглашением, либо группой юридических лиц, контролирующих имущество друг друга, требует предварительного согласия антимонопольных органов. Пункт 51 Временного положения возлагает обязанности по определению порядка и правил признания юридических лиц контролирующими имущество друг друга на Государственный комитет по антимонопольной политике и поддержке новых экономических структур.

Таким образом, при вынесении постановления кассационная инстанция сосредоточила внимание в основном на рассмотрении "цепочек" учредительских связей хозяйствующих субъектов, владеющих в совокупности контрольным пакетом акций АО "Гипростекло".

Федеральный закон от 25 мая 1995 года "О внесении изменений и дополнений в Закон РСФСР "О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках" содержит определение понятия группы лиц, взаимосвязанные действия которых могут привести к усилению монополистических тенденций на товарных рынках. Группы юридических или юридических и физических лиц подпадают под действие ст. 4 названного Закона только в следующих случаях:

  1. Если лицо или несколько лиц совместно в результате соглашения (согласованных действий) имеют право прямо или косвенно распоряжаться (в том числе на основании договоров купли - продажи, доверительного управления, о совместной деятельности, поручения или иных сделок) более чем 50 процентами от общего количества голосов, приходящихся на акции (вклады, доли), составляющие уставный (складочный) капитал юридического лица. При этом под косвенным распоряжением голосами юридического лица понимается возможность фактического распоряжения ими через третьих лиц, по отношению к которым первое лицо обладает указанным правом или полномочием.
  2. Если между двумя или более лицами заключен договор, которым предоставлено право определять условия ведения предпринимательской деятельности одного или нескольких участников договора или иных лиц либо осуществлять функции их исполнительного органа.
  3. Если лицо имеет право назначения более 50 процентов состава исполнительного органа и (или) совета директоров (наблюдательного совета) юридического лица.
  4. Если одни и те же физические лица представляют собой более 50 процентов состава исполнительного органа и (или) совета директоров (наблюдательного совета) двух и более юридических лиц.

Данный перечень условий является исчерпывающим, но он не охватывает всех возможных ситуаций установления контроля за деятельностью хозяйствующего субъекта со стороны иных юридических или физических лиц. Целесообразно было бы дополнить ст. 4 указанного Закона следующим положением: "Если одни и те же физические или юридические лица представляют собой более 50 процентов состава учредителей двух и более юридических лиц".

Следующим моментом, требующим разрешения при рассмотрении приведенного судебного прецедента, был вопрос о том, возможно ли рассмотрение в арбитражном суде дела о признании недействительными сделок с ценными бумагами, где в качестве продавца выступали физические лица.

Кассационная инстанция арбитражного суда города Санкт - Петербурга и Ленинградской области разрешила этот вопрос положительно, указав, что сторонами по делу являются юридические лица; иски о признании сделок недействительными арбитражному суду подведомственны; физические лица к участию в деле не привлекались и они не лишены возможности восстановить свои права в установленном законом порядке.

Данная позиция была поддержана Высшим Арбитражным Судом РФ, разъяснившим, что сделки по покупке акций недействительны с момента заключения, так как заключены с нарушением требований закона и не порождают для участников сделки юридических последствий. Следовательно, рассмотрение судом спора без участия продавцов акций является обоснованным.

Приведенная точка зрения арбитражных судов вызывает обоснованные возражения.

Прежде всего, недействительные сделки вопреки процитированному разъяснению все же влекут определенные правовые последствия, связанные с их недействительностью: обязанность каждой из сторон возвратить другой стороне все полученное по сделке (ст. 30 Основ гражданского законодательства, действовавших в момент принятия арбитражным судом решения по делу). Указанные правовые последствия связывались законодателем с фактом принятия судом решения о признании сделки недействительной (ст. 59 ГК РСФСР 1964 года), в силу которого у сторон возникали соответствующие обязательства по возврату полученного по сделке имущества.

Таким образом, упомянутое постановление кассационной инстанции арбитражного суда стало основанием возникновения обязанности ответчика вернуть продавцам полученные от них акции и права ответчика требовать от продавцов возврата уплаченных за акции денежных средств. В то же время у продавцов возникала встречная обязанность - принять передаваемые им покупателем акции. Согласно же ст. 12 АПК РФ 1992 года вступившее в законную силу постановление арбитражного суда подлежит обязательному исполнению всеми органами, организациями, должностными лицами и гражданами на всей территории РФ.

Из сказанного следует, что в спорном постановлении арбитражного суда решен вопрос о правах и обязанностях лиц, не привлеченных к участию в деле, что недопустимо с точки зрения процессуального законодательства.

Кроме того, субъектный состав участников спорного отношения по купле - продаже акций, ставшего предметом судебного разбирательства, включал физических лиц на стороне продавца, что предполагало подведомственность спора суду общей юрисдикции.

Еще один спорный момент в рассматриваемом деле - предмет исковых требований. Обосновывая их, истец просил арбитражный суд признать недействительными сделки купли - продажи акций, совершенные ответчиком без согласия территориального управления ГКАП РФ. Допустив правомерность предположения того, что юридические лица, названные ответчиками, являются группой взаимосвязанных между собой хозяйствующих субъектов, необходимо воспринимать их как единое целое. Следовательно, все сделки, совершенные указанными юридическими лицами, должны восприниматься как сделки, совершенные одним лицом. Оспариваемые сделки по приобретению акций АО "Гипростекло" представляют собой несколько взаимосвязанных, последовательных операций, которые привели к нарушению требований антимонопольного законодательства. Именно последовательность совершения сделок, а точнее, некоторая протяженность во времени не дает возможности согласиться с формулировкой предмета исковых требований.

Процесс приобретения акций ответчиком представлял собой заключение договоров купли - продажи с рядом физических лиц в различное время. Это означает, что к превышению 35-процентного минимума владения ценными бумагами одним эмитентом, требующему согласования с территориальным управлением ГКАП РФ, привела сделка, совершенная по времени последней. Таким образом, именно эта сделка является оспоримой и может быть признана недействительной. В то же время каждая из предыдущих сделок купли-продажи акций, не приводящих к нарушению антимонопольного законодательства, не может быть предметом судебного разбирательства, так как основания их недействительности фактически отсутствуют.

Действующее ныне антимонопольное законодательство изменяет прежние условия приобретения крупных пакетов голосующих акций. В соответствии со ст. 18 Федерального закона "О внесении изменений и дополнений в Закон РСФСР "О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках" лишь некоторые категории лиц (группы лиц) обязаны получать предварительное согласие федерального антимонопольного органа (территориальных управлений на местах) для приобретения более 20 процентов голосующих акций. Такое разрешение необходимо в следующих случаях:

  1. Если суммарная балансовая стоимость активов участников такой сделки (продавца и покупателя) превышает 100 тысяч минимальных размеров оплаты труда.
  2. Если один из участников сделки является хозяйствующим субъектом, внесенным в Реестр хозяйствующих субъектов, имеющих долю на рынке определенного товара более 35 процентов, то есть уже состоит в реестре "монополистов".
  3. Если приобретатель (группа приобретателей) является лицом, контролирующим деятельность второго участника сделки (продавца), при условии, что последний внесен в Реестр хозяйствующих субъектов, имеющих долю на рынке определенного товара более 35 процентов.

Указанные антимонопольные требования не распространяются на учредителей хозяйственного общества при его образовании.

Причем сделки с крупными пакетами голосующих акций, совершенные в нарушение порядка, установленного антимонопольным законодательством, являются оспоримыми и могут быть признаны недействительными в судебном порядке по иску федерального антимонопольного органа (территориального органа в пределах его компетенции) при наличии двух обязательных условий: а) если сделки приводят к возникновению или усилению доминирования и (или) конкуренции; б) если участниками сделок не выполнены требования федерального антимонопольного органа по восстановлению необходимых условий конкуренции в установленные им сроки.

Таким образом, требования о признании оспоримой сделки недействительной должны основываться на нарушениях, носящих материальный характер.

Помимо юридических последствий, возникающих при признании сделки недействительной, лица, приобретающие крупные пакеты голосующих акций, в соответствии с п. 9 ст. 18 Федерального закона "О внесении изменений и дополнений в Закон РСФСР "О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках" подвергаются имущественному взысканию в виде штрафа, размер которого установлен в ст. 23 и 24 - не более пяти тысяч минимальных размеров оплаты труда.

Федеральный закон "Об акционерных обществах" детально регламентирует механизм совершения сделок с крупными пакетами голосующих акций акционерных обществ. Крупными считаются сделки, объектом которых выступают 30 или более процентов обыкновенных акций общества. Причем в данном случае речь идет об открытом акционерном обществе с числом акционеров - владельцев простых именных акций более тысячи. Следовательно, положения Закона, устанавливающие правила совершения крупных сделок, не распространяются на сделки с голосующими акциями закрытого акционерного общества.

Согласно ст. 80 Федерального закона "Об акционерных обществах" лицо, имеющее намерение самостоятельно или совместно со своими аффилированным лицом (лицами) приобрести 30 или более процентов размещенных обыкновенных акций акционерного общества, обязано не позднее чем за 30 дней до даты приобретения акций направить обществу письменное заявление о намерении приобрести указанные акции. В противном случае владелец крупного пакета акций рискует подвергнуться ограничению в своих корпоративных правах. В соответствии с п. 7 ст. 80 указанного Закона он вправе голосовать на общем собрании акционеров по акциям, общее количество которых не превышает 30 процентов голосующих акций общества. Данное ограничение не затрагивает прав акционера на получение прибыли в виде дивидендов по всем принадлежащим ему акциям, а также на получение части имущества акционерного общества, оставшегося после его ликвидации, в размере, пропорциональном количеству приобретенных акций.

В том случае, когда лицо самостоятельно или совместно со своим аффилированным лицом (лицами) приобрело 30 или более процентов размещенных обыкновенных акций общества, оно обязано в течение 30 дней с даты приобретения предложить акционерам продать ему принадлежащие им обыкновенные акции общества по цене не ниже средневзвешенной цены приобретения акций общества за последние шесть месяцев, предшествующие дате приобретения указанного количества акций. Причем предложение о приобретении обыкновенных акций общества направляется всем акционерам - владельцам обыкновенных акций в письменной форме.

Данная норма имеет диспозитивный характер, следовательно, обязанность крупного акционера по размещению оферты может быть отменена. Такое положение может быть закреплено в уставе акционерного общества или подтверждено решением общего собрания акционеров.

Особый интерес представляют сделки с ценными бумагами, участники которых имеют определенную заинтересованность в их совершении.

Первое упоминание об особенностях совершения сделок с акциями акционерных обществ, один из участников которых является заинтересованным лицом, содержалось в Положении о коммерциализации государственных предприятий с одновременным преобразованием в акционерные общества открытого типа.

Согласно п. 9.3 данного Положения к компетенции совета директоров акционерного общества была отнесена обязанность утверждать заключение или прекращение любых сделок, в которых одной стороной выступает акционерное общество, а другой - любой акционер, владеющий пакетом акций, составляющим не менее 5 процентов уставного капитала, член совета директоров, член правления или должностное лицо общества. Таким образом, был четко определен круг заинтересованных лиц, участие которых в сделке делало последнюю предметом утверждения на заседании совета директоров.

Глава XI Федерального закона "Об акционерных обществах" устанавливает подробные правила совершения сделок, предполагающих наличие заинтересованности в их осуществлении у определенных лиц. Заинтересованность в совершении обществом сделки может возникнуть у следующих лиц:

а) члена совета директоров (наблюдательного совета) общества;

б) лица, занимающего должность в иных органах управления общества;

в) акционера (акционеров), владеющего совместно со своим аффилированным лицом (лицами) 20 или более процентами голосующих акций общества;

г) супругов, родителей, детей, братьев, сестер (а также их аффилированных лиц) лиц, перечисленных в подп. "а" - "в".

Перечисленные лица признаются заинтересованными:

а) если они являются стороной в сделке;

б) если участвуют в сделке в качестве представителя или посредника;

в) если владеют 20 или более процентами голосующих акций (долей, паев) юридического лица, являющегося стороной сделки или участвующего в ней в качестве представителя или посредника;

г) если занимают должности в органах управления юридического лица, являющегося стороной сделки или участвующего в ней в качестве представителя или посредника.

Для заключения сделки, предполагающей наличие заинтересованности, законодатель предписывает осуществление легитимационной процедуры. Это означает, что такая сделка считается законной только после ее одобрения или утверждения советом директоров общества большинством голосов независимых директоров, не заинтересованных в ее совершении, или решением общего собрания акционеров - владельцев голосующих акций большинством голосов акционеров, не заинтересованных в сделке.

Применительно к сделкам по размещению голосующих акций общества или иных ценных бумаг, конвертируемых в голосующие акции, в количестве, превышающем 2 процента ранее размещенных обществом голосующих акций, в отношении которых существует заинтересованность, исключительное легитимационное значение в соответствии с п. 4 ст. 83 указанного Закона имеет решение общего собрания акционеров.

Нарушение требований законодательства при совершении сделок, обремененных заинтересованностью, может послужить основанием для признания последних недействительными. И кроме того, лицо, признанное заинтересованным лицом в сделке, несет ответственность перед обществом в размере убытков, причиненных совершением такой сделки.

II

Специальные требования предъявляются к расчетам по сделкам с ценными бумагами. Так, согласно п. 1.4 Инструкции "О правилах совершения и регистрации сделок с ценными бумагами при заключении сделок купли-продажи" период между датой заключения и оплатой ценных бумаг не может превышать 90 дней, а п. 3.1 устанавливает, что доля заемных средств, привлеченных для покупки ценных бумаг, не может превышать 50 процентов общей стоимости приобретаемых ценных бумаг.

Таким образом, установлены ограничения, связанные со структурой денежных средств, используемых для приобретения ценных бумаг. Между тем основание для разграничения имеющихся у покупателя средств на собственные и заемные носит чисто экономический характер, так как порядок формирования активов покупателя отражается только в бухгалтерской документации и безразличен с правовой точки зрения. В соответствии со ст. 807 ГК по договору займа одна сторона (займодавец) передает в собственность другой стороне (заемщику) деньги или другие вещи, определенные родовыми признаками, а заемщик обязуется возвратить займодавцу такую же сумму денег или равное количество других полученных им вещей того же рода и качества. Кроме того, разделение собственных и заемных средств, возможное в бухгалтерии юридического лица, исключается в том случае, если покупателем ценных бумаг выступает физическое лицо.

Согласно п. 3.2 названной Инструкции клиенты, дающие поручение на покупку ценных бумаг, могут получить кредит на данную покупку у обслуживающего их профессионального участника рынка ценных бумаг (при наличии у последнего права на проведение банковских операций). В случае приобретения ценных бумаг с использованием кредита банка клиент обязан уведомить об этом профессионального участника рынка ценных бумаг. Причем исполнение по сделке купли - продажи ценных бумаг ставится в прямую зависимость от момента возврата клиентом заемных средств кредитору. Так, в соответствии с п. 3.3 рассматриваемого документа профессиональный участник рынка ценных бумаг не может передавать клиенту какие-либо из принадлежащих клиенту ценных бумаг, находящихся у него на хранении, до того, как клиент полностью не погасит кредит, полученный на приобретение ценных бумаг.

Из анализа данного положения не совсем ясно, о каком кредите идет речь. Скорее всего, законодатель определил условия погашения кредита, выданного профессиональным участником рынка ценных бумаг, имеющим лицензию на совершение банковских операций. Действующее законодательство предоставляет возможность участникам гражданских правоотношений заключать договоры на условиях свободного выбора и автономии волеизъявления. Следовательно, в договоре между клиентом и банком возможно установить иные условия погашения выданного кредита, которые не будут совпадать с положениями Инструкции.

Исследования зарубежного законодательства, в частности, закона США 1933 года "О рынке ценных бумаг", показали, что наиболее целесообразно вводить ограничения не на структуру денежных средств, идущих в оплату приобретаемых ценных бумаг, а на совершение сделок с заемными ценными бумагами, так называемых "коротких продаж" или сделок по короткой позиции. Российское законодательство ныне не содержит каких-либо ограничений в данной сфере, хотя на начальном этапе создания российского фондового рынка такие предпосылки существовали.

Остановимся на механизме совершения и тех неблагоприятных последствиях, которые могут возникнуть в результате сделок с заемными фондовыми ценностями - сделок по короткой продаже.

Термин "короткая продажа" означает любую продажу ценных бумаг, продавец которых не является собственником, или любую продажу, которая исполняется поставкой ценных бумаг, заимствованных продавцом или за его счет. Такое определение было дано Нью-Йоркской фондовой биржей. Оно охватывает две возможности: во-первых, продажа ценной бумаги, продавец которой не является собственником; во-вторых, продажа, исполняемая поставкой ценной бумаги, заимствованной продавцом или за его счет. В одном случае продавец должен занять акции, потому что он не владеет ими; во втором - продавец может владеть акцией, предпочитая продавать по короткой позиции.

Короткая продажа может быть осуществлена спекулянтом, предполагающим спад цен на акции. По расчету спекулянта акции могут быть близки к завершению значительного подъема или быть уже на спуске. В любом случае торговец полагает, что в ближайшем будущем акции упадут в цене достаточно для того, чтобы позволить покрыть продажу с известной прибылью после вычета всех издержек. Это так называемая спекулятивная короткая продажа.

Короткая продажа возможна, потому что торговец может заимствовать акции у займодавца и затем произвести их поставку. Акции никогда не принадлежат продавцу по короткой позиции. Поэтому первая проблема продавца по короткой позиции - занять акции у того, кто желает их ссудить.

Акции, которые являются объектом договора займа, поставляют против короткой продажи через кассовый отдел брокера, занимающегося продажей. В большинстве случаев поставляемая акция заимствуется с запасных счетов других клиентов той же фирмы. Клиенты, которые подписывают соглашения о марже с большинством фирм, одновременно подписывают бланки согласия на заем. Зачастую они являются частью самого соглашения о марже. Акция не может быть заимствована с запасных счетов даже при наличии разрешения, если только клиент не имеет дебетового баланса, равного или превосходящего стоимость заимствуемых ценных бумаг. В немногих случаях ценные бумаги заимствуются со счетов партнеров брокерской фирмы или у голосующих акционеров брокерской корпорации. Такие счета известны как частные счета.

Если фирма не находит необходимых ценных бумаг на счетах своих поставщиков или клиентов, она обращается к другой брокерской конторе, которая может иметь в наличии ценные бумаги, полученные от одного из тех же двух источников. В обмен на ценные бумаги фирма - займодавец получает текущую рыночную стоимость ценных бумаг как дополнение.

В последние годы институциональные клиенты стали основным источником заимствования акций (облигаций) для брокеров. В силу различных трастовых или иных законодательных ограничений фидуциарии довольно долго имели ограниченную возможность производить такие займы. Брокеры, однако, демонстрировали преимущества ликвидного рынка займов ценных бумаг этим клиентам. Иногда преимущество может состоять в том, что институту временно нужны займы для того, чтобы произвести поставку, которая иначе была бы затруднительна. Более весомым аргументом выступают дополнительные проценты, которые можно заработать путем реинвестирования наличности с параллельной страховкой займа ценных бумаг. Соблюдая должную осторожность, институциональный займодавец ценных бумаг способен достичь значительного превышения доходов над теми, которые могли бы быть получены путем простой покупки и владения ценными бумагами. Логика базируется на посылке, что каждая акция, проданная по короткой позиции, должна ранее быть заимствована. Следовательно, каждая короткая продажа порождает требование, чтобы заимствованная акция в конечном итоге была выкуплена и возвращена займодавцу, создавая, таким образом, существенный спрос покупателей.