Мудрый Юрист

Защита прав миноритарных акционеров при слияниях и поглощениях в российском и зарубежном законодательстве и.в. Гетьман-павлова,

Гетьман-Павлова И.В., кандидат юридических наук, доцент кафедры международного частного права Государственного университета - Высшая школа экономики.

Левинская И.Н., студентка факультета права Государственного университета - Высшая школа экономики.

Термин "слияния и поглощения" в нашей стране до сих пор ассоциируется с чем-то негативным - "черное" рейдерство, недружественный захват, враждебное поглощение. Однако сделки по слияниям и поглощениям (M&A) - это вполне законный, действенный инструмент имущественного и делового оборота, призванный способствовать концентрации бизнеса и получить конкурентные преимущества. Слияния и поглощения обеспечивают быстрое решение большого числа проблем: увеличение размера компании, выход на новые рынки, повышение устойчивости бизнеса, улучшение структуры капитала. В связи с этим для отечественного законодателя чрезвычайно полезен опыт правового регулирования слияний и поглощений в других странах, особенно по вопросу правового статуса и защиты миноритарных акционеров.

В практике и доктрине развитых стран термины "слияния и поглощения" употребляются в связке "merger & acquisition" (M&A). Понятия "merger" (поглощение, присоединение, слияние, объединение) и "ocquisition" (приобретение, завладение, поглощение) не разграничиваются. Термин "слияния и поглощения" имеет скорее экономический, чем правовой характер, и подразумевает объединение на определенных условиях активов и управленческих функций нескольких компаний в рамках одного корпоративного объединения или под его эгидой <1>. Компании, вовлеченные в слияния и поглощения, стремятся получить "синергетический выигрыш". Термин "синергия" (synergy) ассоциируется с физикой: это тип взаимодействий, которые происходят, когда два вещества или фактора вместе дают больший эффект, чем сумма двух независимых составляющих (феномен, когда 2 + 2 = 5). "В слияниях и поглощениях это означает способность объединенной компании быть более прибыльной, чем отдельные части или компании, которые объединяются" <2>.

<1> См.: Могилевский А.С. Слияние и присоединение акционерных обществ по российскому законодательству: Дис. ... канд. юрид. наук. М., 2006.
<2> Там же.

С юридической точки зрения слияния и поглощения можно рассматривать в контексте реорганизации юридического лица. Российское законодательство не содержит определения термина "реорганизация". В Гражданском кодексе РФ перечислены формы реорганизации и установлены общие принципы ее проведения (ст. 57). Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. N 208-ФЗ (в ред. ФЗ от 13 декабря 2008 г. N 306-ФЗ) "Об акционерных обществах" содержит несколько статей, посвященных вопросам реорганизации: общую, где устанавливаются принципы проведения реорганизации, и пять специальных, описывающих каждую форму реорганизации.

Согласно российскому законодательству реорганизация означает изменение юридического статуса одного или нескольких субъектов, задействованных в реорганизации. Формы реорганизации компаний можно разделить на две группы: 1) без привлечения существующих организаций - реорганизация путем разделения, выделения или преобразования; 2) при участии существующих юридических лиц - реорганизация путем слияния или присоединения компаний (термин "поглощение" в отечественном законодательстве отсутствует) <3>. При слиянии права и обязанности каждого участвующего юридического лица переходят к новому юридическому лицу; при присоединении происходит поглощение одного или нескольких юридических лиц другим юридическим лицом. Поглощенные юридические лица прекращают свое существование как самостоятельные субъекты права.

<3> См.: Лебедева Н.Н., Сутулова Е.А. Юридический смысл понятий "слияния" и "поглощения" // Право и экономика. 2006. N 6.

В отечественной литературе неоднократно высказывались предложения ввести в законодательство давно устоявшийся в мировой практике термин "слияния и поглощения", хотя бы для тех случаев, когда сделка каким-либо образом связана с иностранным правопорядком. Это способствовало бы унификации юридической терминологии и помогло бы избежать многих недоразумений, возникающих при рассмотрении соответствующих споров в российских судах и арбитражах. К сожалению, от нашего современного законодателя нельзя ожидать, что он способен прислушиваться к мнению специалистов. Терминологическая конструкция "слияния и поглощения" по-прежнему употребляется только в российской доктрине.

В развитых корпоративных правопорядках процедура M&A получила широкое распространение и рассматривается как одна из форм сделок, направленных на изменение корпоративного контроля (corporate control transactions). Институт M&A принято считать техникой, созданной в английском праве. С точки зрения зарубежного законодательства, судебной практики и науки наиболее значимое отличие слияния от поглощения - формальное сохранение юридической личности организации: при реорганизации в форме слияния одно или более юридических лиц прекращают свое существование, при поглощении корпоративная оболочка поглощаемого лица остается неизменной, меняется только контроль над организацией. В совокупности процесс M&A можно определить как процедуру смены собственника или изменения структуры собственности компании, являющуюся конечным звеном в системе мер по ее реструктуризации <4>.

<4> См.: Что такое M&A? Слияния и поглощения - небольшое введение в большой бизнес. URL: http:// wwwiet.iet.ru/ files/ text/ diplom/ 2003/ zavadsky.pdf?PHPSESSID= ecfabbc708d5733201a11fb4dfa70d76.

Слияние и поглощение не всегда приводит к изменению юридического статуса и прекращению деятельности участвующих субъектов. Сделки M&A могут совершаться путем приобретения контрольного пакета акций или доли капитала без изменения юридического статуса компании. В любом случае процесс M&A является одним из видов реструктуризации компании, когда катализатором выступают "внешние силы", стимулирующие изменение структуры компании. В широком смысле "слияние" подразумевает процесс, в ходе которого из нескольких компаний образуется одна. Как правило, существует одна "приобретающая" компания-агрессор, выступающая инициатором подобной сделки и обладающая более мощным экономическим потенциалом. Отличительная черта сделок по слиянию - собственники "приобретаемой" компании-мишени после объединения сохраняют свои права на акции, доли уставного капитала нового, объединенного предприятия. В процессе "поглощения" компания-агрессор выкупает у собственников компании-мишени все или большую часть акций, долей уставного капитала и т.д. Собственники поглощаемой компании теряют свои права на долю в капитале нового объединенного предприятия. Поглощение - институт, ориентированный на перераспределение корпоративного контроля.

Одной из наиболее актуальных проблем в сделках M&A является вопрос о защите прав миноритарных акционеров от злоупотреблений со стороны крупных акционеров и органов управления компании. Для многих развитых стран (например, Франции) характерна концентрированная система корпоративной собственности. Такая система существует и в России. В данной ситуации основная часть акционерных обществ имеет ряд крупных акционеров, определяющих судьбу компании. Воля миноритарных акционеров учитывается постольку, поскольку это прямо не противоречит интересам мажоритариев <5>. Особенно рельефно это проявляется в ходе концентрации и перераспределения акций, которыми сопровождаются сделки M&A. Подобное положение вещей неизбежно приводит к конфликтам между мажоритарными и миноритарными акционерами, далеко не всегда (учитывая сравнительную слабость инструментов корпоративного управления и высоких издержек судебной системы) имеющими достаточные гарантии добиться эквивалентной денежной оценки принадлежащих им прав <6>.

<5> См.: Степанов Д.И. Вопросы теории и практики эмиссионных ценных бумаг // Хозяйство и право. 2002. N 5. С. 81.
<6> См.: Gugler К., Burcin Yurtoglu B. Corporate governance and dividend pay-out Policy in Germany. URL: http://papers.ssrn.com.

В принципе цель законодательного регулирования института слияний и поглощений во всех государствах одинакова - это защита прав любых акционеров (особенно миноритарных) от потери и обесценивания их инвестиций. Гарантированная возможность продать свои акции по цене, хотя бы приближенной к рыночной, в максимальной степени позволяет защитить права и законные интересы мелких инвесторов. В зарубежной литературе данная законодательная цель обосновывается тем, что получатель контроля над компанией должен "делиться" с другими акционерами контрольной премией (наценкой, которая появляется у каждой акции, входящей в контрольный пакет, в процессе консолидации в руках одного лица определенного пакета акций) <7>.

<7> См.: Степанов Д.И. Поглощение, осуществляемое путем приобретения крупного пакета акций, и вытеснение миноритарных акционеров // Хозяйство и право. 2006. N 3 - 6; СПС "КонсультантПлюс".

На протяжении последних двухсот с лишним лет в корпоративном законодательстве всех стран предпринимаются попытки ограничить произвол акционера, сконцентрировавшего в своих руках большинство акций. В настоящее время во всех развитых корпоративных правопорядках признана необходимость законодательной регламентации процедуры выкупа акций у миноритариев: если существует механизм привлечения инвесторов, то необходимо создать и обратный ему механизм закрытия компании вплоть до единственного акционера, получившего максимальную долю участия. Законодательно предусмотрены процедуры вытеснения, "вымораживания" миноритарных акционеров (squeeze-out, freeze-out, take out) посредством легально закрепленного института принудительного выкупа акций у миноритарных акционеров.

Законодательство Германии, США, Великобритании, корпоративное право ЕС устанавливают механизм лишения миноритариев принадлежащих им акций. Процедура вытеснения предполагает право мажоритарных акционеров, владеющих 90 - 95% акций, обязать миноритарных акционеров продать им свои акции. Процедура вытеснения применяется при приобретении мажоритарным акционером "пороговой величины" пакета акций, как правило, в связи с предложением о покупке (поглощении). "Пороговая величина" составляет 75 - 95% капитала компании <8>. В законодательстве, признающем право мажоритариев на вытеснение, определены ситуации, в которых с точки зрения "публичных интересов" эффективность корпоративного управления более значима, чем защита интересов миноритарных акционеров.

<8> URL: http:// stocks.petrovichweb.ru/ papers/ art1.htm; http:// www.rcb.ru/ archive/ arhivercb.asp?mid=52006.

Национальные модели вытеснения отличаются высокой степенью унификации; однако все они (а особенно национальная судебная практика) обладают серьезной спецификой. Английская и американская модели основаны на принципах саморегулирования; страны континентальной системы предпочитают законодательную регламентацию правил M&A. Для Германии характерны законодательно усиленный государственный контроль над приобретением компаний, развитое карательное законодательство и четкие процедуры согласования поглощений с работниками организаций <9>. Франция относится к странам со смешанным регулированием сделок по слияниям и поглощениям.

<9> См.: Underhill W., Knepper H. United Kingdom. Germany // Slaughter and May. Hengeler Mueller. Mergers & Acquisitions, 2007. Р. 46.

Первые модели поглощения, осуществляемого путем приобретения крупного пакета голосующих акций (take-over bid) <10>, были закреплены в английском Кодексе Сити о поглощениях 1968 г. (The City Code on Takeovers) <11>. Английская техника заимствована США (там обычно используется термин "tender offer") <12> и отражена в Законе Уильямсона 1968 г. <13>. В конце 80-х годов данные конструкции были реципированы практикой многих европейских континентальных государств; законодательно в континентальной Европе они получили свое оформление в конце 90-х - начале 2000-х годов. В 2004 г. была принята Директива 2004/25/ EC Европейского Парламента и Совета от 21 апреля 2004 г. относительно предложений о поглощении (Директива о поглощениях) <14>. Государства - члены ЕС имеют право добровольно внедрять ключевые положения Директивы, которая изначально задумывалась как обязательная для всех стран ЕС <15>.

<10> См.: Carney W. Mergers and acquisitions. Cases and materials. N.Y., 2000.
<11> См.: City code on takeovers and mergers of 1968. URL: http://moneyterms.co.uk/city-code.
<12> См.: Yoran A. Advanced Defensive Tactics Against Takeover Bids // J. Comp. L. 1973. 21 Am. 531.
<13> См.: Act of July 29, 1968, Pub. L. N. 90 - 439, 82 Stat. 454 (codified at 15 U.S.C. § 78m(d)-(e), n(d)-(f)).
<14> См.: Directive 2004/25/EC of the European Parliament and of the Council of 21 April 2004 on takeover bids. URL: http:// eur-lex.europa.eu/ LexUriServ/ LexUriServ.do?uri= CELEX:32004L0025:EN:HTML / Пер. В.Н. Липовцева.
<15> См.: Mathias S. The Rules on Conflict of Laws in the European Takeover Directive // ECFR, Financial Law Review, 2004. P. 471. URL: www.search.ebscohost.com.

Английская модель. Вопросы слияний и поглощений в Великобритании регулируют Положение 2006 г. о Директиве ЕС о слияниях и поглощениях (промежуточная имплементация Директивы), Закон о компаниях 1985 г., Закон о компаниях 2006 г., Закон о финансовых услугах и финансовых рынках (FSMA) 2000 г., Закон об уголовном судопроизводстве 1993 г. (положения об инсайдерской торговле). Регулятором фондового рынка Великобритании - Financial Services Authority (FSA) - изданы Правила листинга проспектов ценных бумаг и раскрытия информации. Кроме этого, применяется британское и европейское конкурентное законодательство.

Основные нормы и принципы, регулирующие правила совершения сделок по слияниям и поглощениям компаний, зарегистрированных в Великобритании, на Нормандских островах и на острове Мэн, закреплены в Кодексе Сити о слияниях и поглощениях (Кодекс Сити) <16>. Его действие может распространяться и на компании из других стран, входящих в Европейскую экономическую зону (EEA). Кодекс Сити издан британским Комитетом по слияниям и поглощениям - независимым регулирующим органом по надзору за поглощениями и слияниями. Комитет был создан в 1968 г. девятью ассоциациями различных финансово-кредитных учреждений Великобритании; основная задача - контролировать соблюдение Кодекса Сити. Главная цель Кодекса - максимально гарантировать соблюдение прав акционеров, установить прозрачную процедуру совершения поглощения. После имплементации в Великобритании Директивы ЕС о поглощениях Кодекс Сити приобрел статус нормативно-правового акта.

<16> URL: http:// www.freshfields.com/ publications/ pdfs/ 2006/ 15139.pdf / Пер. В.Н. Липовцева.

Английское регулирование слияний и поглощений в целом и защиты миноритарных акционеров, в частности, является самым развитым и имеет самую "долгую" историю. По мнению английских исследователей, появление и развитие сделок по слияниям и поглощениям связано с изменениями в институте долевой собственности, произошедшими в начале XX в. <17>. До начала Первой мировой войны подавляющее большинство компаний находилось в собственности и под управлением одной семьи. Такое положение вещей позволяло избегать проблем, связанных с разделением собственности. Первая "великая" волна поглощений обрушилась на Великобританию в 20-х годах прошлого века. Основные причины этой волны - отсутствие государственного регулирования конкуренции и потенциальный кризис перепроизводства. В этих условиях управляющие собственники компаний считали слияния наилучшим средством ограничения конкуренции. На всем протяжении 20-х годов слияния были в основном дружественными и взаимно согласованными. Они являлись плодом договоренности даже при значительном количестве акционеров. Практика выкупа акций напрямую у акционеров не имела места, и практически не существовало возможностей для недружественных поглощений.

<17> См.: Johnston A. Takeover Regulation: Historical and Theoretical Perspectives on the City Code // Cambridge Law Journal. 2007. N 66(2). July. P. 422 - 460 / Пер. В.Н. Липовцева.

Впервые предложение ввести в законодательство норму, позволяющую мажоритарному акционеру, аккумулировавшему более 90% голосов компании, "выдавить" миноритариев из состава акционеров, было внесено в английский парламент в 1926 г. Комитетом Грина по корпоративному праву. Причиной такой инициативы послужил объективно существовавший риск злоупотреблений со стороны миноритариев, "недружелюбно" относящихся к основному акционеру. Законопроект Грина рекомендовал дополнить ст. 155 Закона о компаниях 1929 г. правом мажоритарного акционера на принудительный выкуп акций у миноритариев (на равных условиях для всех). У миноритариев оставалось право оспаривать предложенные условия через суд. Несмотря на то что предложенная норма, по сути, декларировала принудительное лишение собственности, больших дискуссий законопроект не вызвал и без труда был принят парламентом. Однако, как ни странно, именно эти поправки спровоцировали волну недружественных поглощений в 50-х годах XX в. <18>. Новые нормы позволили выкупать компании целиком, не разрешая миноритарным акционерам получать выгоду от роста эффективности предприятия.

<18> См.: Ibidem.

Внезапный всплеск недружественных поглощений в 50-х годах спровоцировал политику, когда в преддверии поглощения директора компаний переставали вкладывать деньги в развитие и пускали всю прибыль на дивиденды. Это на короткий срок взвинчивало стоимость акций, но лишало компанию средств для развития. Другой стратегией было распределение дополнительных бесплатных акций между акционерами за счет компании, что увеличивало стоимость компании-мишени. Однако большинство акционеров предпочитало продать акции по внезапно выросшей цене, но не дожидаться выплаты дивидендов. Менеджменту приходилось разрабатывать сложнейшие схемы, которые бы смогли эффективно противодействовать поглощению.

Классическим примером является ситуация вокруг отеля "Савой". Совет директоров компании "Savoy Hotel Ltd.", опасаясь, что в результате недружественного поглощения принадлежащий компании отель "Беркли" будет переоборудован под офисы, разработал схему, по которой отель был выведен из-под контроля акционеров. Предполагалось продать отель "Беркли" компании "Worcester Co." по рыночной стоимости в обмен на привилегированные акции "Вустер", которые давали право на получение всего дохода по отелю. После этого отель "Савой" был сдан в аренду компании "Savoy Hotel Ltd." на условии, что отель может быть использован только в качестве отеля, если от управляющих компании "Вустер" не получено согласие об обратном.

По запросу одного из потенциальных захватчиков Торговая палата в соответствии со ст. 165 Закона о компаниях 1948 г. назначила проверяющего Милнера Холланда (королевского адвоката). Он должен был выяснить, не было ли допущено в ходе реализации Вустерской схемы нарушения фидуциарной обязанности совета директоров перед компанией и ее акционерами. Холланд установил, что директора компании "искренне полагали, что в долгосрочном периоде сохранение отеля под контролем компании является выгодным для ее акционеров". Совет директоров должен блюсти в первую очередь долгосрочные интересы, а не краткосрочный интерес нынешних акционеров компании. Однако цель схемы - предотвратить дальнейшее распоряжение имуществом компании со стороны акционеров. В итоге акционеры компании "Savoy Hotel Ltd." сохранили за собой право использовать плоды, получаемые от имущества, но они "утратили без всякой компенсации право контролировать свое будущее. По сути, директора компании отдали часть имущества компании на безвозмездной основе" <19>. Акционерами было утеряно их опосредованное право определять собственника или форму использования отеля путем реализации права нанимать и увольнять членов совета директоров.

<19> Ibidem.

Дело отеля "Савой" продемонстрировало незащищенность миноритарных акционеров перед произвольными действиями управляющих, направленными на срыв поглощения. Основная проблема заключалась в том, что менеджмент использовал свои полномочия для вывода основных активов компании из-под контроля акционеров. Кстати, использованная схема была достаточно стандартной при совершении директорами других компаний действий, направленных против недружественного поглощения. Дело отеля "Савой" выявило необходимость совершенствования законодательства по слияниям и поглощениям.

В 1959 г. по инициативе Банка Англии была созвана конференция для обсуждения возможности создать Кодекс делового оборота, который регулировал бы слияния и поглощения. Ассоциация эмиссионных домов совместно с рядом институциональных инвесторов по поручению Банка разработала Инструкцию о слияниях и поглощениях (Notes on Amalgamations). Это стало первой попыткой саморегулирования, во многом предопределившей появление Кодекса Сити о поглощениях. В Инструкции о слияниях и поглощениях, в частности, указывалось, что акционеры должны самостоятельно принимать решение о продаже своих акций и что "обязанность совета директоров - довести до акционеров всю необходимую информацию наравне со своими рекомендациями". Предложение о поглощении должно быть направлено на весь акционерный капитал компании. Частичная оферта - это исключение, она должна быть направлена всем акционерам одновременно, и акции должны быть выкуплены пропорционально их долям.

В том же 1959 г. был создан парламентский Комитет Дженкинса (Jenkins Committee). Несмотря на то что большинство рекомендаций этого Комитета не нашло своего закрепления в законодательстве, его позиция оказала огромное влияние на сегодняшнюю модель регулирования слияний и поглощений. Например, именно Комитет Дженкинса отклонил довод, что, если условия предложения предполагают обмен акций поглощаемой компании на другие акции, акционерам должна быть предложена денежная компенсация хотя бы в качестве альтернативы.

В августе 1967 г. Ассоциация эмиссионных домов вновь созвала Рабочую группу Сити, Редакционный комитет которой выработал проект Кодекса, вступившего в силу в начале 1968 г. Кодекс Сити - чрезвычайно гибкий правовой акт. Его принципы и правила могут применяться к большому количеству различных ситуаций. Базовые принципы Кодекса сформулированы очень широко, и Кодекс не определяет ни пределов их применения, ни исключений из них. Общепризнанный постулат - применение Кодекса требует неукоснительного соблюдения не только буквы, но и духа закона <20>. Кодекс применяется при совершении любой сделки по слиянию или поглощению. Главные характеристики английской модели M&A отражены именно в Кодексе Сити - обязательное предложение продать принадлежащие акционерам акции, ограничение полномочий директоров компании на противодействие поглощению, определяющая роль акционеров в принятии предложения.

<20> См.: Ibidem.

В Кодексе предусмотрен механизм "вытеснения" миноритариев. Основная концепция этого механизма - максимальная защита акционеров компании-мишени. Необходимо обеспечить справедливое и равное отношение ко всем акционерам поглощаемой компании, возможность принятия решения о добровольной продаже своих акций <21>. Кодекс Сити устанавливает шесть базовых принципов надлежащего поведения оферента при направлении предложения о покупке <22>. Все иные положения Кодекса направлены на конкретизацию и реализацию этих принципов. Общие принципы Кодекса Сити:

<21> URL: http:// stocks.petrovichweb.ru/ papers/ art1.htm; http:// www.rcb.ru/ archive/ arhivercb.asp?mid=52006.
<22> См.: Cooke S. Buying out minority shareholders. URL: http://www.practicallaw.com/2-254-3971.
  1. При направлении предложения о поглощении всем владельцам ценных бумаг одного и того же класса в компании-цели должны быть предложены равные условия. Если лицо получает контроль над компанией, все остальные владельцы акций этой компании должны быть защищены.
  2. Держателям ценных бумаг компании-цели должны быть предоставлены необходимое время и информация для принятия обоснованного решения об оферте. При наличии просьбы от акционеров совет директоров компании-цели должен сообщить свое мнение о влиянии поглощения на трудовые отношения, условия труда и территориальное место нахождения компании.
  3. Совет директоров компании-цели должен действовать в интересах компании в целом и не вправе препятствовать отдельным акционерам принять собственное решение по оферте.
  4. Рыночная стоимость ценных бумаг оферента, компании-цели и иных компаний, которых касается оферта, не должна привести к искусственному снижению или росту их стоимости, способному нарушить нормальную торговлю этими ценными бумагами на открытом рынке.
  5. Оферта может быть объявлена, только если оферент убежден в своей способности уплатить предложенное вознаграждение. Защита выплаты денежных вознаграждений должна быть обеспечена всеми необходимыми мерами.
  6. Компания-цель не может быть ограничена в осуществлении своей деятельности более, чем это необходимо в связи с поглощением.

Фундаментальный принцип Кодекса Сити - это правило равного отношения оферента ко всем акционерам компании-цели <23>. Всем акционерам - владельцам акций одного и того же класса оферент должен предложить равные условия. Эти положения Кодекса можно разделить на две группы:

<23> URL: http:// www.freshfields.com/ publications/ pdfs/ 2006/ 15139.pdf.
  1. обязанность оферента направлять предложение на одних и тех же условиях всем акционерам компании-цели (ст. 11 - всем акционерам должна быть предложена равная цена за их акции; они должны иметь возможность получить вознаграждение в одинаковой форме);
  2. обязанность оферента предоставлять всем акционерам равный объем информации (ст. 20.1 - все акционеры должны получить равный объем информации по возможности в одно и то же время).

Оферент обязан делать сопоставимые предложения всем владельцам долей в акционерном капитале компании-цели (ст. 14). Соответствующее предложение должно быть сделано владельцам опционов и конвертируемых ценных бумаг компании-цели (ст. 15). Оферент не вправе предлагать отдельным акционерам более выгодные условия, чем остальным; с конкретными акционерами запрещены "особые" сделки на специальных условиях, которые не охватывают всех держателей акций определенного класса (ст. 16). "Особая" сделка может быть разрешена Комитетом по слияниям и поглощениям; в таком случае наибольшую важность приобретает вопрос, являлась ли данная сделка частью оферты, и в каком качестве действовала сторона по сделке - как акционер либо в ином статусе. Если в качестве акционера, это означает, что оферта не соответствует требованию одинаковых условий <24>.

<24> См.: Cooke S. Op. cit.

Оферент обязан предложить равную выкупную цену всем владельцам акций одного класса. Если оферент (любое лицо, связанное или действующее совместно с ним) совершил хотя бы одну сделку, направленную на "участие в акциях" компании-цели в течение трех месяцев до начала действия предложения о поглощении, цена, объявленная в оферте, не должна быть ниже наивысшей цены, по которой за этот период приобретались акции компании-цели. Понятие "участие в акциях" (interest in shares) определено крайне широко и включает приобретение акций, приобретение права голоса по акциям, заключение опционной сделки, покупку/продажу любого финансового инструмента, базовым активом которого являются акции компании-цели <25>.

<25> URL: http:// www.freshfields.com/ publications/ pdfs/ 2006/ 15139.pdf.

Кодекс Сити содержит ряд запретов для потенциального оферента, желающего приобрести большую долю акций компании-цели путем их скупки на открытом рынке до направления предложения. Нарушение этих правил может повлечь за собой санкции вплоть до уголовных на основании соответствующих норм FSMA, касающихся запрета злоупотреблений на рынке и запрета инсайдерской торговли. Не так давно Комитет решил отменить одно из ранее действовавших ограничений, которое не позволяло чрезмерно увеличить стоимость акций компании-цели до предложения и помогало компании-цели получить информацию о наличии возможного "агрессора" (речь идет о приобретении менее 30% акций) <26>.

<26> См.: Johnston A. Op. cit.

Несмотря на то что ограничение на покупку доли до 30% акций вне процедуры направления предложения отменено, оферент не имеет возможности аккумулировать значительную долю акций втайне от компании-цели. Как только лицо приобретает не менее 3% голосующих акций, компания-цель должна быть уведомлена об этом в течение двух рабочих дней. В соответствии с Законом о компаниях 1985 г., если акции компании-цели котируются на бирже, о приобретении 3% голосующих акций должна быть уведомлена Регулирующая информационная служба. Аналогичным образом необходимо сообщать о приобретении каждого дальнейшего 1% голосующих акций.

В соответствии с Кодексом Сити никто не имеет права приобретать долю в компании-цели свыше 30% голосующих акций вне процедуры направления предложения (ст. 5.1). Из этого правила существует ряд исключений, когда лицо имеет право приобретать акции (ст. 5.2).

  1. До направления уведомления о предложении в виде одиночных сделок (не чаще одной сделки в семь дней).
  2. Немедленно после направления предложения при условии одобрения предложения компанией-целью.
  3. После направления предложения, если поглощение согласовано с компанией-целью.
  4. После направления предложения, если предложение или конкурирующее предложение рекомендовано компанией-целью (даже если рекомендация потом была отозвана).
  5. В течение действия предложения по истечении 21 дня с момента его направления, если антимонопольный орган не выдвинул возражений против предложения.
  6. После направления предложения, если приобретение акций осуществляется в рамках акцепта оферты.

Если лицо владеет пакетом от 30 до 50% голосующих акций (как правило, это имеет место в результате неудачного предложения о поглощении), обязательное предложение должно быть направлено остальным акционерам после совершения любой сделки по приобретению акций компании-цели, если в течение года пакет мажоритария увеличился более чем на 1%. Приобретение 50% голосующих акций - минимальное условие для получения контроля над компанией. При приобретении 90% голосующих акций лицо имеет право скупить остальные акции у миноритарных акционеров в рамках процедуры принудительного выкупа. В идеале оферент должен рассчитывать достичь 90-процентный порог на "полностью разводненной" основе (презумпции конвертации всех ценных бумаг) и направить публичную оферту в отношении всех акций, которые рассматриваются как размещенные, на протяжении срока ее действия. В таком случае оферент будет иметь возможность выкупить любые акции, которые могут появиться в результате конвертации в течение срока действия оферты. Если оферент не может достичь 90-процентного порога на "полностью разводненной" основе, но достиг 90% в отношении уже размещенных акций, он имеет право зафиксировать 90% посредством закрытия оферты или остановки ее действия <27>.

<27> См.: Cooke S. Op. cit.

Достаточно часто оферент не в состоянии достичь 90-процентного порога из-за того, что значительное количество акционеров - это "мертвые души" либо акционеры игнорируют оферту. В подобных ситуациях может быть использован инструмент "компромиссного соглашения" - установленной законом процедуры, в рамках которой компания заключает соглашение с акционерами об условиях выкупа принадлежащих им акций. Суть компромиссного соглашения - закрепление обязанности акционеров принять определенные условия выкупа акций. При заключении такого соглашения во внимание принимаются только "активные акционеры" (реально существующие и осуществляющие свои права голоса). Соглашение обязательно для всех акционеров при наличии одновременно следующих двух условий:

  1. одобрение большинством в 2/3 голосов акционеров компании-цели, голосующих на собрании, связанном с обсуждением соглашения;
  2. наличие санкции суда.

Компромиссное соглашение не обязательно должно соответствовать условиям публичной оферты. Зачастую условия соглашения более благоприятны для миноритарных акционеров и учитывают причины их несогласия с условиями оферты. Обычно, если оферент не может достичь порога в 90% голосующих акций в силу противодействия акционеров, несогласных с условиями оферты, компромиссное соглашение на аналогичных условиях заключить не удается. Однако Кодекс Сити запрещает выкупать акции на условиях, более выгодных, чем закрепленные в публичной оферте, в течение шести месяцев со дня окончания ее действия <28>. Компромиссное соглашение, предусматривающее более выгодные условия выкупа акций, может быть заключено только по истечении указанного периода.

<28> См.: Ibidem.

Одна из наиболее значимых норм Кодекса Сити - правило обязательного предложения (ст. 9) <29>. Любое лицо, которое приобретает пакет акций, предоставляющий (вместе с пакетами, имеющимися у связанных и совместно действующих лиц) 30% голосов на общем собрании акционеров, должно объявить предложение о покупке акций у всех остальных акционеров компании-цели. Предложение о покупке должно быть сделано по наивысшей цене, по которой оферент (связанные и совместно действующие лица) приобретал эти акции в течение 12 месяцев до даты направления предложения. Оплата приобретаемых акций должна осуществляться деньгами. Комитет по слияниям и поглощениям утверждает, что владение более 30% от общего количества голосов в компании позволяет контролировать деятельность компании, хотя и не предоставляет непосредственного контроля. Комитет считает, что акционер, аккумулировавший 30% голосов, - это фактическая смена контроля в компании, поэтому остальные акционеры должны иметь право продать свои акции. Комитет по слияниям и поглощениям может принять решение смягчить требование о направлении обязательного предложения, если 30% акций компании приобретено "случайно или по неосторожности" (лицо приобрело свыше 30% акций, но не имеет намерения совершить поглощение). Такому лицу может быть разрешено не направлять обязательное предложение при условии, что оно понизит свою долю до уровня менее 30% голосующих акций.

<29> URL: http:// www.freshfields.com/ publications/ pdfs/ 2006/ 15139.pdf.

В 1968 - 1974 гг. ст. 29 B Кодекса устанавливала порог "более 40% голосующих акций", по достижении которого лицо обязано сделать предложение о покупке акций остальным акционерам. Одновременно практика применения Кодекса показала, что Комитет по слияниям и поглощениям рассматривает в качестве указанного порога владение 30% голосующих акций. Кроме того, с 1968 г. Комитет толковал нормы ст. ст. 10 и 26 расширительным образом с тем, чтобы требовать от лиц, покупающих любые "крупные" пакеты акций, предлагать остальным акционерам продать свои акции на тех же условиях. Тем не менее постоянно имели место ситуации, что покупатель получал контроль над компанией-мишенью еще до фактического объявления предложения. Кроме того, введение налога от прироста стоимости капитала сделало популярными предложения о поглощении, по которым в качестве вознаграждения за продаваемые акции выступали не только денежные средства, но и ценные бумаги других эмитентов. Однако объявленная цена акций, предлагаемых взамен ценных бумаг поглощаемой компании, не всегда была бесспорной. В частности, если контроль над компанией был уже получен в результате рыночной скупки, у акционеров оставался незавидный выбор: или согласиться на обмен своих акций на бумаги сомнительного качества и неопределенной стоимости, либо остаться в уязвимой позиции акционера с миноритарным пакетом. Единый порог в 30% голосующих акций, по достижении которого лицо обязано сделать предложение остальным акционерам, был введен в 1974 г.

Акционеры имеют право в течение шести недель с момента направления уведомления обратиться в суд с иском об отсутствии у оферента права осуществлять вытеснение либо об уточнении или изменении условий оферты. Практика показывает, что доказать несправедливость оферты, принятой более чем 90% акционеров, достаточно проблематично. Судебная практика, основанная на применении Акта о компаниях 1985 г., показывает, что суды рассматривают акцепт оферты акционерами, владеющими более 90% акций, как презумпцию и не пересматривают условия оферты <30>.

<30> См.: Cooke S. Op. cit.

Норма об обязательном предложении, требующая предоставления одинаковых условий продажи акций всем акционерам, явно ограничивает свободу компании-оферента в проведении рыночных операций во время действия предложения. Это ограничение оправдывается ростом уровня защиты миноритарных акционеров. В соответствии с этой нормой премия к рыночной стоимости акций, уплаченная компанией акционерам по ранее произведенным сделкам, также будет предложена и иным миноритарным акционерам. Общее право никогда не настаивало на необходимости равных условий для всех акционеров, поскольку купля-продажа акций рассматривалась как частное дело сторон сделки, не требующее стороннего вмешательства. Такой подход позволил бы покупателю приобрести крупный пакет с премией к рынку, а затем скупить у миноритариев небольшие пакеты по заниженной цене ввиду незначительного размера каждого отдельного пакета. Общее право также не заостряло внимание на сделках, влекущих за собой переход контроля над компанией. Отсутствие таких норм делало невыгодным диверсификацию инвестиционного портфеля, поскольку у инвесторов не было мотивации приобретать несколько миноритарных пакетов в нескольких компаниях, поскольку они знали, что за миноритарный пакет в любом случае будет предложена дисконтированная цена, по сравнению с крупным пакетом акций. Поэтому эта норма, по сути, отменившая дисконт в стоимости миноритарных пакетов, способствовала росту капитализации компаний, повысив их мотивацию выходить на организованные торговые площадки.

Кодекс гарантирует миноритариям право на покупку их акций с равной премией, что означает создание благоприятного режима для инвестирования средств в крупные компании. В английской литературе высказывается мнение, что требование о равных условиях для всех акционеров и иные меры процедурного характера защищают только акционеров и подчеркивают проакционерную направленность Кодекса. В связи с этим утверждается, что "Кодекс Сити устанавливает стандарты делового оборота, которые считаются таковыми только с точки зрения его разработчиков" <31>.

<31> Johnston A. Op. cit.

В Акте о компаниях 1985 г. установлено, что, если предложение о поглощении принимается большинством акционеров, покупатель должен иметь возможность вывести миноритариев из состава акционеров. Такой "вывод" должен производиться на тех же условиях, которые предлагаются мажоритариям.

Акт о компаниях 1985 г. предусматривает:

  1. право покупателя выкупить доли миноритариев, которое возникает при приобретении не менее 90% акций;
  2. право миноритариев продать их акции по цене предложения, если покупатель приобрел 90% акций <32>.
<32> URL: http:// stocks.petrovichweb.ru/ papers/ art1.htm; http:// www.rcb.ru/ archive/ arhivercb.asp?mid=52006.

Право выкупа долей миноритариев является чрезвычайно важным для покупателей, которые (за исключением обязательных предложений, связанных с заявкой на приобретение акций, котирующихся на бирже) делают предложение о покупке только при условии, что необходимое большинство акционеров готово принять предложение, обязательное для реализации права выкупа долей миноритариев. Покупатели нередко вынуждены отказаться от этого права, поскольку к необходимому сроку не набирается достаточного количества акционеров, готовых принять предложение покупателя.

Если покупатель не может принудительно приобрести 100% акций, ему приходится обращаться к иным методам "вытеснения" миноритариев (применять план урегулирования). План урегулирования - это альтернативный процесс (проводится с санкции суда), который может использоваться для осуществления различных сделок, в том числе поглощений и слияний. При наличии согласия необходимого количества голосов (как правило, 75% акционеров) и постановления суда компания может реализовать регулирующее (компромиссное) соглашение, заключенное между самой компанией и ее участниками. В данном случае соблюдение плана урегулирования обязательно для меньшинства <33>. Следует отметить, что эта процедура неприменима, когда предложение о покупке имеет недружественный характер.

<33> См.: Ibidem.

Процедура принудительного отчуждения применяется только в случае наличия "предложения о покупке" всего акционерного капитала компании, за исключением акций, которые принадлежат покупателю на дату предложения.

Нередко имеют место ситуации, когда для удаления миноритарных акционеров более целесообразно использовать компромиссное соглашение, чем осуществлять их вытеснение. На практике этот механизм используется достаточно редко, поскольку, как правило, мажоритарные акционеры предпочитают прибегать к инструментам публичной оферты. Правовое регулирование компромиссных соглашений закреплено в ст. ст. 425 и 426 Акта 1985 г. Процедура включает в себя обращение в суд с тем, чтобы санкционировать созыв собрания акционеров для одобрения предложения о выкупе акций. Оферент в данном случае не вправе голосовать принадлежащими ему акциями.

Специальное правовое регулирование осуществляется в соответствии с Законом о компаниях 2006 г. (принят во исполнение Директивы ЕС 2004 г.; последние поправки вступили в силу 1 марта 2009 г.) <34>. Регулированию сделок по слияниям и поглощениям посвящена часть 28 (вступила в силу 6 апреля 2007 г.); глава 3 части 28 устанавливает порядок вытеснения миноритарных акционеров. Закон 2006 г. закрепляет два различных механизма <35>.

<34> См.: Companies Act 2006. URL: http:// www.statutelaw.gov.uk/ SearchResults.aspx?TYPE= QS&Title= companies+act&Year= &Number= &LegType= All+Legislation.
<35> См.: Cooke S. Op. cit.
  1. Право принудительной продажи акций, т.е. право лица, объявившего публичную оферту, выкупить акции миноритарных акционеров. Для возникновения этого права необходимо, чтобы оферент приобрел или безоговорочно принял на себя обязательства о приобретении 90% акций, в отношении которых направлена публичная оферта. Кроме того, оферент должен получить 90% прав голоса на общем собрании акционеров по результатам направления публичной оферты ("двойной" тест - 90% акций и 90% голосующих прав).
  2. Право принудительного выкупа, т.е. право миноритарных акционеров требовать выкупа своих акций. Любой миноритарий получает право требовать у оферента выкупа своих акций по цене, указанной в оферте, если оферент приобрел одновременно 90% акций и 90% прав голоса на общем собрании акционеров по результатам оферты. Одновременно должно присутствовать "право на вытеснение миноритарных акционеров", которое возникает у оферента, когда он приобрел или безоговорочно принял на себя обязательство приобрести не менее 90% акций, в отношении которых была направлена публичная оферта, и не менее 90% прав голоса, обеспечиваемых данными акциями. В таком случае оферент должен направить уведомление каждому акционеру о выкупе у него акций.

На практике "двойной" тест не имеет принципиального значения, поскольку, как правило, процент акций в уставном капитале и объем голосов, обеспечиваемых такими акциями, равны между собой. Если в период действия предложения акций лицо приобрело или заключило договор о приобретении не менее 90% акций компании-мишени, то акционеры, ранее не принявшие предложение о покупке, вправе требовать от такого лица приобрести принадлежащие им акции <36>.

<36> См.: Kaisanlahti T. When is a Tender Price Fair in a Squeeze-Out? // 8 European Business Organization Law Review 497. 2007. P. 499.

Понятие "существенное эквивалентное возмещение" в Законе 2006 г. не определено. Это вызывает серьезные затруднения, если размер денежного возмещения значительно меньше (может стать значительно меньшим в течение действия оферты) в сравнении с возмещением акциями. Необходимо подчеркнуть, что в Великобритании в принципе отсутствует какое-либо требование для определения справедливой цены при добровольном предложении <37>. Однако юристы-практики считают, что эта проблема не препятствует процедуре вытеснения миноритариев <38>.

<37> См.: Dignam A., Allen D. Company Law and the Human Rights Act 1998 // London/Edinburgh/Dublin, Butterworths. 2000. P. 278.
<38> См.: Cooke S. Op. cit.

Несогласный акционер имеет право в течение шести недель с момента направления уведомления обратиться в суд с иском об отсутствии у оферента права осуществлять вытеснение либо об уточнении или изменении условий оферты. Несогласный акционер вправе в судебном порядке оспаривать справедливость условий оферты и требовать увеличения возмещения по отношению к выкупаемым акциям. Практика (основанная на применении Акта 1985 г.) показывает, что доказать несправедливость оферты, принятой более чем 90% акционеров, чрезвычайно проблематично. Суды расценивают акцепт оферты акционерами, владеющими более чем 90% акций, как презумпцию и условия оферты не пересматривают. Кроме того, суд не имеет право уменьшать указанную в оферте цену.

Если акционеры игнорируют оферту, у оферента есть инструмент принуждения - обращение в суд с иском об осуществлении процедуры вытеснения. Оферент также может обратиться в суд с целью разрешения осуществления процедуры вытеснения, если он не достиг порога в 90% ввиду наличия безвестно отсутствующих акционеров и если он докажет, что условия оферты являются приемлемыми и законными. Оферент должен доказать и отсутствие акционеров, и наличие попыток их отыскать. Суд должен учитывать число акционеров, которые не являются безвестно отсутствующими, но которые не приняли условия оферты.

Акционер, обратившийся в суд на основании ст. 986 Закона 2006 г., обязан уведомить об этом оферента. В случае получения оферентом уведомления об обращении в суд он обязан направить копию обращения всем акционерам, которым было направлено уведомление об осуществлении процедуры вытеснения согласно ст. 979 Закона, и всем акционерам, воспользовавшимся правом принудительного выкупа. Если в суд обращается оферент, он обязан уведомить всех акционеров, которым было отправлено уведомление об осуществлении процедуры вытеснения, и всем акционерам, воспользовавшимся правом принудительного выкупа оставшихся в их распоряжении акций.

Механизм вытеснения миноритарных акционеров, основанный на правиле обязательного предложения, до сих пор является достаточно спорным и неоднозначным с точки зрения доктрины и практики английского корпоративного права. Противники этой нормы заявляют, что она подрывает создание рынка корпоративного контроля не меньше, чем защитные меры, направленные на противодействие поглощению. Правило об обязательном предложении предотвращает распространение "бархатных" поглощений и гарантирует всем акционерам получение равной премии к рыночной цене своих акций в случае их продажи "агрессору". Это правило способствует диверсификации инвестиционных портфелей участников рынка, и отдельные инвесторы могут более эффективно управлять своими рисками. Однако увеличение капитализации компаний ведет к уменьшению количества лиц, готовых платить повышенную цену, что в конечном счете приводит к снижению сделок с крупными пакетами акций. Таким образом, уменьшается действенность поглощения как механизма укрепления мотивации менеджмента в увеличении стоимости компании в интересах акционеров. В итоге получается, что правовой механизм, нацеленный на стимулирование поглощений, намного в большей степени стимулирует удовлетворение денежных интересов миноритарных акционеров, а не их способность эффективно контролировать менеджмент <39>.

<39> См.: Johnston A. Op. cit.

Германская модель. Положения о "вытеснении" содержатся в Акционерном законе (Закон ФРГ об акционерных обществах) <40>, в Законе ФРГ о приобретении ценных бумаг и поглощениях 2001 г. (Закон о поглощениях, Закон о публичных предложениях) <41>. В 2006 г. вступил в силу Имплементирующий закон, направленный на имплементацию Директивы 2004/25/EC о предложениях о поглощении <42>, внесший соответствующие изменения в Закон о поглощениях. Имплементирующий закон установил новую для немецкого права процедуру обязательного выкупа. Если в результате успешного завершения публичного предложения оферент приобретает право принудительно выкупить оставшиеся акции у миноритарных акционеров, такие акционеры могут самостоятельно предъявить свои акции к выкупу в течение трех месяцев после прекращения публичного предложения. Оферент императивно обязан выкупить акции.

<40> См.: Акционерный закон ФРГ (Aktiongesetz, AktG) // Акционерное общество и товарищество с ограниченной ответственностью: Сб. зарубеж. законодательства / Сост. В.А. Туманов. М., 1995. С. 87 - 173.
<41> Вступил в силу 1 января 2002 г. и заменил собой применявшийся на факультативной основе Кодекс о публичных предложениях - свод необязательных норм, принятых Комиссией по фондовым биржам.
<42> См.: Report on implementation of the Directive on takeover bids in Germany. Freshfields, Bruckhaus, Deringer, 2006. www.freshfields.com/ publications/ pdfs/ 2006/ 15837.pdf / Пер. В.Н. Липовцева.

Один из основных принципов немецкого законодательства - это принцип максимальной защиты "слабой стороны". Миноритарий традиционно считается слабой стороной, поэтому его интересы имеют приоритетную охрану. Мелкий акционер имеет возможность инициировать судебное разбирательство с целью предотвращения сделки по реструктуризации компании. Одновременно в отдельных случаях немецкий законодатель предоставляет мажоритариям большую свободу действий, чем это принято в иных европейских государствах. При этом положения о "вытеснении" действуют только тогда, когда мажоритарий владеет или контролирует не менее 95% акционерного капитала компании <43>. Это достаточно жесткое условие отсутствует в законодательстве большинства других стран.

<43> URL: http:// stocks.petrovichweb.ru/ papers/ art1.htm; http:// www.rcb.ru/ archive/ arhivercb.asp?mid= 52006.

Легальная возможность "вытеснением" презюмирует право миноритариев на "справедливую и обоснованную" денежную компенсацию за их акции. Мажоритарий обязан обеспечить выплату денежной компенсации посредством предоставления банковской гарантии. Сумма денежной компенсации определяется на момент инициации "вытеснения". Законодатель не установил критерии оценки долей миноритариев, однако практика немецких судов показывает, что средняя рыночная цена акций за 3-месячный период должна служить нижней отправной точкой при их оценке. Сумма компенсации определяется с учетом состояния компании (рентабельность или чистая стоимость активов) на момент проведения общего собрания. Минимальный уровень такой суммы - средняя биржевая цена акций в течение трех месяцев, предшествующих проведению общего собрания <44>.

<44> См.: Ibidem.

Акционерный закон устанавливает правовые механизмы, применяемые для защиты прав миноритарных акционеров: ограничение права голоса по акциям, требование квалифицированного большинства голосов акционеров при принятии решений по наиболее важным вопросам; право созыва общего собрания, право внесения определенных вопросов в повестку дня общего собрания <45>. Эти механизмы составляют эффективную и четко организованную систему сдержек и противовесов. Чрезвычайно значимым для защиты прав миноритариев является принцип юридического равенства акционеров, закрепленный в § 53а Акционерного закона. В реализации этой системы существенную роль играет суд. Например, требование о приобретении акций должно направляться через специализированный Земельный суд Франкфурта-на-Майне, который проверяет требование на соответствие действующему законодательству, а затем публикует его <46>. Такая процедура повышает уровень предварительного контроля над механизмом выкупа акций, снижает основания для его обжалования, создает дополнительные гарантии обеспечения интересов миноритариев <47>.

<45> См.: Акционерный закон ФРГ. § 93, 122, 131, 134, 136(1), 147, 179(2), 182(2), 202(2), 221(1), 241 - 249, 262(2).
<46> См.: Satz 1, § 39a(1) und § 39a(5), Wertpapiererwebs-und bbernahmegesetz (WpUG) vom 20. Dezember 2001 (BGBI. I S. 38 22). URL: http://www.juris.de.
<47> См.: Гомцян С. О принудительном выкупе акций миноритарных акционеров // Хозяйство и право. 2009. N 2.

Закон ФРГ о поглощениях регулирует и добровольные оферты, которые не содержат цели установить контроль над компанией. Закон противопоставляет добровольное предложение предложению о поглощении, направленному на установление контроля над компанией. Особое внимание уделяется обязательному предложению, которое поглощающая компания должна сделать после захвата контроля над компанией-мишенью. Правило обязательного предложения (обязательное предложение о покупке) представляет собой один из основных принципов защиты миноритарных акционеров. В 2002 г. в ходе реализации законодательных мер по гармонизации европейского права и принятия Закона о поглощениях право мажоритарного акционера на принудительный выкуп акций у миноритариев было введено и в Акционерный закон (§ 327а-327f). Имплементирующий закон 2006 г. определяет, что императив направить обязательное предложение возникает даже в том случае, если акционеры, владеющие совместно более чем 30% голосующих акций компании, начинают совместную деятельность. При этом не имеет значения, связана ли эта деятельность с поглощением компании-мишени или не связана.

Оферент вправе требовать от всех держателей оставшихся ценных бумаг продать ему эти бумаги по справедливой цене в случае:

  1. если оференту принадлежит не менее 95% капитала, предоставляющего право голоса, и 95% прав голоса в поглощаемой компании;
  2. если по результатам акцепта предложения оферент получил или имеет гарантию получить не менее 95% капитала, предоставляющего право голоса, и 95% прав голоса в поглощаемой компании.

Если оферент уже владеет 95% акционерного капитала, он может выкупить все остальные неголосующие привилегированные акции. Заявление о принудительном выкупе должно быть сделано в течение трех месяцев с момента закрытия оферты. Оферент имеет право на немедленный принудительный выкуп при аккумулировании необходимого количества акций в течение действия предложения о поглощении.

Законодательство ФРГ различает две процедуры принудительного выкупа: общая корпоративно-правовая процедура (Акционерный закон) и специальная процедура принудительного выкупа при поглощении (Закон о поглощениях и Имплементирующий закон). Эти механизмы не могут осуществляться одновременно. В случае конфликта приоритет имеет специальная процедура принудительного выкупа при поглощении.

В отличие от общего режима принудительного выкупа, существующего в корпоративном праве ФРГ (порог также установлен в 95%, но отсутствуют ограничения по времени для направления заявления о принудительном выкупе), принудительный выкуп в рамках поглощения не требует принятия соответствующего решения на собрании акционеров. Это положение направлено на снижение потенциальных затрат оферента. Принудительный выкуп осуществляется на основании судебного решения, которое имеет обязательный характер для всех акционеров компании-мишени. В любом случае оплата акций денежными средствами при принудительном выкупе должна быть предложена хотя бы в качестве альтернативы. В немецком праве существует неопровержимая презумпция: цена, предложенная за акции, является справедливой, если оференту удалось по этой цене в рамках предложения о поглощении или обязательного предложения приобрести более 90% голосующих акций компании. Однако Имплементирующий закон не указывает, какие меры позволяют определить справедливость предложенной цены, если указанное значение не достигнуто.

В Германии распространено представление о том, что получение определенной доли участия и определенного контроля оправдывает принудительный выход миноритарных акционеров из компаний. Публичное владение акциями компании приводит к росту административных расходов - "последний оставшийся акционер обходится невероятно дорого". Статистические данные показывают: косвенные расходы возникают из-за задержек в принятии мер по реорганизации компании, что является результатом "безосновательных" действий акционеров. Например, если заинтересованное лицо (зачастую - мажоритарный акционер) отстраняется от участия в голосовании о мерах по реорганизации компании, то, имея незначительную долю участия, можно фактически сорвать проведение корпоративной сделки. Предусмотренное законодательством право акционера на иск против компании, если нарушены его интересы, также часто используется для "хищнических" действий. Предъявление иска фактически предупреждает регистрацию корпоративной сделки, необходимую для ее законной силы. Такое препятствие может быть устранено только посредством подачи встречного иска о применении судебного запрета. Таким образом, исключение акционеров-"хищников", которые ограничивают свободу деятельности компании и парализуют принятие решений, является существенным аргументом в пользу права на принудительный выкуп акций у миноритарных акционеров.

В настоящее время положения германского законодательства о принудительном выкупе акций у миноритарных акционеров представляют собой единственное средство "прямого" действия, с помощью которого акционер, контролирующий компанию, может в принудительном порядке вывести из нее миноритарных акционеров, сделав, таким образом, компанию частной (непубличной). Реорганизация компании (слияние или объединение), утвержденная большинством голосов (§ 320 (1) Закона о поглощениях), и исключение акций из биржевого списка могут привести к "разводнению" акционерного капитала (снижению стоимости находящихся в обращении акций), но ни при каких обстоятельствах не могут привести к принудительному выходу миноритарных акционеров из компании.

После внесения поправок в Акционерный закон конституционность положений о принудительном выкупе акций у миноритариев стала предметом многих судебных разбирательств. Иски, оспаривавшие конституционность данных положений, обосновывались защитой прав собственности, гарантированных Основным Законом (Конституцией) ФРГ. Право собственности на акции подпадает под содержащееся в Конституции определение имущественных прав, подлежащих защите. Однако все суды согласились с законностью процедуры принудительного выкупа акций миноритарных акционеров <48>. В частности, 30 мая 2007 г. Федеральный конституционный суд при проверке конституционности абз. 2 § 327a Акционерного закона единогласно решил, что конституционная жалоба не принимается для разрешения по существу <49>. Суд не признал норму, касающуюся вытеснения миноритарных акционеров по инициативе акционера, обладающего 95% акций, противоречащей Конституции. Федеральный конституционный суд пришел к выводу, что абз. 3 ст. 14 Основного закона ФРГ принципиально не исключает возможность передачи акций миноритариев (против их воли) мажоритарному акционеру. При этом норма абз. 2 § 327a Акционерного закона означает не экспроприацию собственности по смыслу абз. 3 ст. 14 Основного Закона ФРГ, а определение содержания и границ права собственности в соответствии с абз. 1 ст. 14 Основного закона. Таким образом, институт принудительного выкупа акций был выведен за пределы понятия "отчуждение права собственности в публичных целях".

<48> См.: решение Feldmuehle Германского конституционного суда (BVerfG): BVerfGE, 14, 263. Подтверждено BVerfG решением по делу DAT/Altana: BVerfGE 100, 289; решением по делу Moto Meter, Beschluss от 23 августа 2000 г., 1 BvR 68/95, 1 BvR 147/97.
<49> См.: Федеральный конституционный суд Германии. IB v. R 390/4.