<1> Научный консультант - кандидат юридических н...">
Мудрый Юрист

Дэн аври. Пределы правового регулирования хедж-фондов европейского союза *

<*> Dan Awrey. University of Oxford. Faculty of Law The Limits of Ell Hedge Fund Regulation // Law and Financial Markets Review, 2011 Oxford Legal Studies Research Paper No. 8/2011.

Елкин Георгий, юридический факультет МГУ им. М.В. Ломоносова <1>.

<1> Научный консультант - кандидат юридических наук А.Е. Молотников.

В статье автором рассматривается механика недавно принятой Директивы ЕС о фондах альтернативных инвестиций (ФАИ, англ. - AIF, Alternative Investment Funds). В целом результаты этого исследования не утешают: Европейскому союзу (далее - ЕС) не удалось представить убедительные доводы, почему данная Директива представляет собой улучшение по сравнению с уже существующими национальными нормативными режимами или установившейся практикой в данной области. Попытка ЕС совместить экономический, стратегический и оперативный подходы к регулированию фондов создала очень запутанную систему. Главным, однако, является то, что подход к улучшению потенциальных системных рисков, связанных с альтернативными инвестиционными фондами, проявляет наличие структурных недостатков Директивы. Эти недостатки показывают, что необходимо применение глобальных макроэкономических мер к рискам, возникающим в рамках глобально интегрированной финансовой системы, прочность которой, как и любой цепи, определяется прочностью ее самого слабого звена.

Предпосылки принятия Директивы о ФАИ

При обсуждении регулирования хедж-фондов, частных инвестиционных фондов и других альтернативных инвестиционных механизмов достаточно сложно не уходить в демагогию и оставаться объективными. Многие специалисты считают данные фонды механизмами рыночной эффективности, которые обеспечивают разнообразие и ликвидность, снижение волантильности рынка и повышение цен. Другие эксперты считают, что они являются основой для мошенничества, манипулирования рынком ценных бумаг и источником потенциальных системных рисков. Широкое распространение получило мнение, что хедж-фонды не были должным образом урегулированы до мирового финансового кризиса. Однако по отношению к ЕС это был явно не тот случай.

Так что же мы знаем о хедж-фондах и других фондах альтернативного инвестирования? Во-первых, пространство альтернативных инвестиций охватывает широкий круг финансовых образований, вовлеченных в различные активы и создающих различные риски в будущем. Поэтому в данном случае не должно быть универсального правового регулирования данных фондов, каждый имеет свои специфические особенности, которые необходимо учитывать. Во-вторых, риски, которые связаны с ФАИ, не являются присущими только им. Государственные инвестиционные фонды, страховые компании и другие институциональные инвесторы зачастую способны играть похожие с ФАИ роли в отношении финансовых рынков.

В-третьих, инвесторы, контрагенты и регуляторы финансового рынка запрашивают информацию об этих фондах и их менеджерах в целях правильной оценки и мониторинга рисков. Поскольку частные рыночные механизмы показали свою неэффективность, в этой связи существует потенциальное влияние государственного регулирования в условиях последующего раскрытия информации и, как более общий вывод, обеспечение, что эти учреждения осуществляют надлежащую политику и процедуры в соответствии с правилами, среди которых выделяются правила ведения бизнеса, правила управления и проведения мероприятий по управлению рисками. Однако строгое регулирование не является панацеей: Bear Steams, Lehman Bros и AIG регулировались очень сильно, что не помогло им преодолеть кризис. Наконец, ФАИ не были предтечей мирового финансового кризиса, а также не имели существенных неудач, которые стали "спусковым крючком", запускающим механизм нестабильности рыночной системы. Как следствие - неверным является утверждение о том, что учреждения ФАИ - и хедж-фонды в частности - могли стать катализатором будущих экономических кризисов. Именно в этой сложной и политически нестабильной среде ЕС и представил свою Директиву.

Механизмы регулирования ФАИ по Директиве ЕС

Директива о ФАИ вводит единые требования к финансовым посредникам, вовлеченным в управление и администрирование ФАИ на территории ЕС. Директива определяет ФАИ как "любую коллективную инвестиционную схему, которая не требует разрешения по Директиве об обязательствах, связанных с коллективными инвестициями в обращающиеся ценные бумаги" (Directive on Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities). Такое широкое определение ФАИ было введено для того, чтобы охватить им хедж-фонды, частные инвестиционные фонды, фонды недвижимости и другие институциональные инвестиционные механизмы, которые "выпали из периметра" законодательного регулирования ЕС. Управление и администрирование ФАИ, с определенными исключениями, теперь регулируются по этой Директиве.

Директива определяет, что любая управляющая компания, ищущая фонд для управления на территории ЕС, должна получить разрешение от компетентных органов власти в его стране - участнице ЕС. Директива содержит льготы для управляющих компаний, которые напрямую или через посредников управляют ФАИ стоимостью менее 100 миллионов евро. Этот порог поднят до 500 млн. евро для управляющих компаний, которые (1) только управляют ФАИ без использования кредитных средств и (2) которые не дают инвесторам права на возвращение денежных средств как минимум в течение 5 лет со дня образования фонда. Как условие для получения разрешения управляющая компания будет должна предоставить уполномоченным органам подробную информацию, относящуюся к данному фонду, в которой выделяется список участников фонда, характеристика инвестиционной политики фонда, который будет осуществлять управление, механизм распределения функций управления фондом и оценку надежности портфеля активов. Более того, управляющая компания должна удостоверить органы власти в том, что она способна соблюдать требования Директивы. Как только управляющая компания получит разрешение, она сможет предоставлять и осуществлять управление ФАИ без получения повторного разрешения, а также заключать сделки с акциями с "профессиональными инвесторами", и все это будет возможно на всей территории ЕС. В ближайшее время данное разрешение можно будет получить только для ФАИ и инвестиционных компаний ЕС. В настоящее время это уже предусмотрено, однако разрешения зарубежных управляющих компаний и ФАИ истекают в 2013 г. Предполагается, что переход на новую систему завершится к июлю 2018 г.

Управляющая компания должна удостоверить органы в том, что она способна выполнять требования данной Директивы, среди которых (1) ведение бизнеса и управление рисками, (2) оценка активов и безопасности ФАИ третьей стороной и (3) начальное, периодичное и связанное со сделками раскрытие информации инвесторам, органам власти и заинтересованным третьим лицам. Директива также наделяет Европейскую комиссию по ценным бумагам и рынкам (и в исключительных случаях органы власти страны) полномочиями по ограничению управляющей компании в использовании кредитных средств.

В рамках вышеуказанного требования управляющая компания должна действовать добросовестно, со знанием своего дела, ответственно, с усердием и честно вести дела ФАИ, действовать в своих интересах, его инвесторов и заинтересованных третьих лиц и убедиться в том, что инвесторы получают прибыль соответственно своему вкладу. Управляющая компания также должна предупреждать возникновение конфликта интересов, а в случае их возникновения применять все необходимые организационные и административные меры по их улаживанию с соблюдением интересов инвесторов.

В Директиве закрепляется, что управляющая компания должна создать механизм управления рисками и следить за всеми возникающими рисками, связанными с управляемым ФАИ в силу их инвестиционной стратегии. Это требование предполагает, в частности, постоянный анализ ситуации на рынке, обеспечение того, что риски будут определены точно и вовремя, измерение и контроль их с помощью процедур стресс-тестирования, обеспечение, чтобы риски каждого ФАИ соответствовали его размерам, структуре, стратегии и цели. Директива также требует от управляющей компании осуществлять схемы, разработанные для того, чтобы управлять риском ликвидности и проводить регулярные стресс-тесты системы регулирования рисков как на нормальных условиях рынка, так и на экстраординарных.

Наконец, Директива накладывает определенные начальные и текущие требования к уставному капиталу управляющих компаний. Все управляющие компании обязаны поддерживать уставный капитал на уровне не ниже 125 000 евро. Также для компаний, которые занимаются управлением ФАИ с портфелем активов более 250 млн. евро, установлено дополнительное требование для осуществления своей деятельности. Необходимо также к сумме минимального размера своего капитала (т.е. 125 000 евро) прибавить 0,02% от суммы, на которую портфельный капитал ФАИ превышает сумму в 250 млн. евро.

Управляющая компания в соответствии с Директивой обязана привлечь независимую третью сторону для оценки портфельного капитала ее ценных бумаг. Такая процедура проводится не реже 1 раза в год, и каждый раз после каждого случая выдачи или погашения ценных бумаг.

Управляющая компания также назначает депозитария для целей, среди которых выделяются: получение взносов инвесторов и размещение их на отдельный счет, хранение портфеля активов и др.

Что касается требований к раскрытию информации, то в Директиве указывается, что оно должно происходить на начальном, периодическом этапах и после каждого изменения в портфеле активов. Это направлено на обеспечение необходимой для потенциальных инвесторов и органов власти прозрачности ведения управления. В частности, потенциальным инвесторам должна предоставляться информация касательно описания конкретного ФАИ, инвестиционной стратегии и цели инвестирования, права на погашение активов, а также информация о сборах, платежах и расходах.

Управляющая компания обязана представлять ежегодный доклад, в котором указываются баланс ФАИ, прибыль и убытки за определенный период, отчет о своей деятельности и доклад аудитора. Эти данные управляющая компания обязана представить в соответствующие органы власти своей страны - участницы ЕС.

Директивой предусмотрено дополнительное раскрытие определенной информации как для инвесторов, так и для компетентных органов власти: процент неликвидных активов ФАИ, новые меры по управлению ликвидностью и степень рискованности конкретного ФАИ, а также меры, принимаемые компаниями для их управления.

Предварительные замечания по возможности применения Директивы на практике

Существует теоретически обоснованный аргумент в поддержку того, что ФАИ и их управляющие компании должны быть урегулированы финансовым законодательством. Этот аргумент состоит в том, что меры, перечисленные выше, способны уменьшить потенциальный риск для всей финансовой системы. В то же время Директива пытается охватить собой все методы, посредством которых управляющая компания управляет активами ФАИ.

Позиция ЕС заключается в том, что в кризисное время чем больше рисков сгруппировано в одном секторе, тем быстрее они распространяются на всю экономику.

Директива о ФАИ является продуктом политического противостояния Великобритании и некоторых континентальных государств. Это противостояние характеризуется созданием на территории ЕС трех новых органов: Агентство по регулированию европейского рынка банковских услуг, Агентство по регулированию страховых и пенсионных фондов и Агентство по регулированию рынка ценных бумаг (ESMA). Именно последний орган будет осуществлять контроль за исполнением Директивы о ФАИ.

Попытка Евросоюза обосновать, почему данная Директива улучшит ведение бизнеса или улучшит практику управления рисками в компаниях, провалилась. Управление по контролю финансовых услуг Великобритании (FSA) и другие органы стран - участниц ЕС также имеют сложившуюся и достаточно успешно проводившуюся практику. Внедрение же ЕС в их сферу регулирования окажется даже менее императивным для стран - участниц ЕС потому, что их органы, осуществляющие управление ФАИ - включая Федеральное министерство финансов Германии, - признали тот факт, что сложившаяся практика управления хедж-фондами очень надежна, особенно относительно других участников рынка. То есть возникает вопрос: а так ли было необходимо переводить вопрос о ФАИ на уровень ЕС? В этом месте Германия и Франция начинают сами себе противоречить.

Достаточно сложной видится проблема того, что Директива пытается объединить в одно целое экономически и стратегически разные финансовые учреждения в единый класс регулируемых субъектов. Это в дальнейшем может вылиться в достаточно громоздкое законотворчество. И ярким примером этой проблемы является положение Директивы об оценке активов и безопасности ФАИ привлеченной третьей стороной. Существуют веские доводы в пользу введения таких требований к учреждениям, которые вкладывают средства в относительно ликвидные активы (ценные бумаги), инвестиции в рынки с ограниченной прозрачностью цен (то есть внебиржевой рынок) и (или) обеспечивают инвесторам ликвидность активов независимо от предварительной реализации портфеля активов. В такой ситуации данное положение Директивы будет устранять конфликт интересов, где оно будет компенсировать себя свободой действий в отношении оценки вложений, так как сейчас нет публично доступных рыночных цен. Оценка безопасности будет служить для смягчения возникающих рисков и предотвращения афер по типу Бернарда Мэдоффа, в которых прозрачность сделок позволяла с легкостью, оперативностью и анонимностью уводить деньги клиентов из портфельных активов.

О том, что принятие данного документа происходило под сильным политическим давлением, говорит то, что в Директиве больше внимания уделено объектам регулирования, нежели ее целям. В этом выражается воля некоторых стран ЕС, в частности Франции и Германии, которые выступают против того, чтобы англичане управляли фондами повсеместно, их засилье не дает развиваться в этом направлении странам ЕС. Концентрация такой власти в одних руках, по их мнению, и стала предпосылкой к мировому финансовому кризису.

Является ли данная Директива только началом к еще большим изменениям законодательства ЕС? Потенциально - да. ЕС уже начал изменять корпоративное управление и практику вознаграждений в рамках финансовых учреждений. Также недавно было объявлено о намерении бороться со спекуляциями в сырьевом рынке, который рассматривается как причина чрезмерной волатильности цен на продукты питания. Оба этих изменения, как и Директива о ФАИ, подверглись жесткой критике со стороны стран за пределами ЕС. Новая Директива была принята большинством голосов и не вызвала затяжной дискуссии. Однако у Великобритании в этом вопросе осталась особая позиция. И с ней нельзя не считаться, поскольку именно на нее приходится почти 80% активов, находящихся под управлением официально зарегистрированных хедж-фондов. Представители страны в ЕС выступают за предоставление некоторых льгот управляющим компаниям, с одной стороны, и расширение возможностей операций фондов за пределами ЕС - с другой.

Исполнительный директор Ассоциации фондов альтернативных инвестиций (Alternative Investment Managers Association) Эндрю Бейкер (Andrew Baker) считает, что новые европейские нормативы существенно ограничат поле деятельности хедж-фондов и снизят их привлекательность для таких инвесторов, как пенсионные фонды.

Правительство США оценило новые европейские правила как откровенно протекционистские. А по мнению эксперта Би-Би-Си Роберта Пэстона (Robert Peston), внимание к деятельности хедж-фондов преувеличено, как и их значение в распространении кризисных явлений. Более того, полагает Пэстон, если бы правила, подобные нынешним, были введены года два назад, то последствия краха Lehman Bros стали бы еще более разрушительными. Нежелание же английских хедж-фондов бороться против введения новых правил в ЕС объясняется, по его мнению, тем, что большое количество фондов вообще зарегистрировано в офшорных зонах, например на Каймановых островах.

Еврокомиссия со своей стороны заявила о готовности продолжать диалог по вопросу о регулировании деятельности фондов альтернативных инвестиций как внутри ЕС, так и с США, полагая главной своей обязанностью защиту от рисков инвесторов тех самых фондов, которые и созданы были именно для страхования рисков. Продолжая такую политику, те соглашения, которые были закреплены на встрече G20, могут быть существенно подпорчены. А если это случится, то в итоге обнаружится, что государства так и не смогли извлечь уроки из мирового финансового кризиса.

Заключение

Во всех отношениях оценивать и судить принятую Директиву о ФАИ достаточно рано. Несмотря на это, автор статьи делает два следующих наблюдения. Во-первых, реальная ценность принятой Директивы по меньшей мере неясна. Многие ее требования отражают положения, уже закрепленные в национальном законодательстве и (или) сложившейся рыночной практике. Другие же нормы, в частности те, которые направлены на избежание потенциальных рисков, просто не подходят для поставленных целей. Во-вторых, принятие Директивы больше вызвано сильными политическими факторами. Также экспертной организацией "Открытая Европа" было подсчитано, что хедж-фонды и индустрия ФАИ способствуют поступлению в бюджет ЕС в качестве налогов с их деятельности до 9,2 млрд. евро, что окажется под угрозой, если данная Директива будет принята и действовать с недостатками, которые присутствуют в ее первоначальном варианте.

Введение настолько радикальных мер имеет значение не только для ЕС, они также затрагивают интересы мировых центров индустрии альтернативных инвестиций, таких, как США, Канада, Швейцария, Гонконг, Сингапур, Япония, Австралия и ЮАР. Что же касается ЕС, то Лондон как финансовый центр Европы данной Директивой будет сильно ограничен в своих возможностях и как следствие - менее привлекателен для инвесторов. Данная Директива в ее нынешнем виде негативно отразится на глобальной индустрии хедж-фондов, спровоцировав бегство инвесторов из стран ЕС, что и для Евросоюза станет большой проблемой.