Мудрый Юрист

Раскрытие информации и реклама ценных бумаг: различия правового регулирования в России и США

Дедова Мария Дмитриевна, аспирант кафедры предпринимательского права юридического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова.

Данная статья касается правового регулирования раскрытия информации в контексте рекламы ценных бумаг в России и США. Предметом исследования является возможность указания в проспекте ценных бумаг информации о перспективе развития бизнеса эмитента. В статье сделан анализ различий в подходах российского и американского права в отношении возможности эмитентов делать прогнозные заявления относительно будущего развития их бизнеса.

Ключевые слова: реклама ценных бумаг, рынок ценных бумаг, раскрытие информации.

Information disclosure and advertising of securities: regulatory differences in Russia and the USA

M.D. Dedova

The article concerns the legal regulation of information disclosure in the context of advertising securities in Russia and the United States. The subject of the study is the ability to specify information concerning perspectives of future business development. The article gives the analysis of different approaches of the Russian and American law regarding the possibilities of issuers to make forward-looking statements in respect of future development of their business.

Key words: security advertising, security market, information disclosure.

Обязанность эмитента по раскрытию информации является одним из самых важных способов защиты интересов инвесторов. Данная обязанность является одним из необходимых условий для создания системы защиты прав владельцев ценных бумаг и контроля за соблюдением их прав эмитентами в силу ст. 38 Федерального закона от 22.04.1996 N 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг" <1> (далее - Закон).

<1> СЗ РФ. 1996. N 17. Ст. 1918.

Обычное требование к достоверности и полноте информации (п. 2 ст. 22.1 Закона), раскрываемой, в частности, в проспекте ценных бумаг, ежеквартальном отчете, сводной бухгалтерской отчетности эмитента, сообщениях о существенных фактах (ст. 22, 30 Закона), касается сведений (фактов действительности), характеризующих финансово-экономическое состояние эмитента, результаты его деятельности в прошлом. Основная цель при этом заключается в том, чтобы не допустить введение инвесторов в заблуждение относительно качества объекта своих инвестиций.

Однако общее предназначение рынка ценных бумаг, которое и обусловливает цели правового регулирования отношений на этом рынке, значительно шире сферы применения мер государственного регулирования, указанной в ст. 38 Закона. И это предназначение заключается в оказании эмитентам содействия по привлечению капитала за счет размещения эмиссионных ценных бумаг.

Можно ли говорить о нейтральности правового механизма функционирования рынка ценных бумаг? Если да, то представляется следующая картина: эмитенты принимают решения о выпуске ценных бумаг, но не заинтересованы в их удачном размещении, а инвесторы приобретают ценные бумаги в исключительных случаях, т.е. когда свободных средств становится слишком много, хотя большую часть сбережений хранят на банковских депозитах, чтобы меньше подвергаться предпринимательским рискам, сопровождающим деятельность любого заемщика (эмитента). Отсутствие стимулов к привлечению капитала и приобретению ценных бумаг делает весь институт эмиссионных ценных бумаг бессмысленной затеей.

Однако инфраструктура рынка ценных бумаг занимает важное место в экономике по привлечению сбережений в капитал и созданию имущественной основы для развития предпринимательства. Для этого должны быть стимулированы и эмитенты, и инвесторы. Таким образом, функционирование рынка ценных бумаг пронизано экономикой и экономическими стимулами.

Предметом исследования в данной статье является такой стимулирующий инвестора фактор, как наличие информации о перспективе развития бизнеса эмитента. На это рассчитывает любой инвестор, руководствующийся как краткосрочными, так и долгосрочными интересами. Дело в том, что привлечение капитала за счет эмиссии ценных бумаг связано в первую очередь с затратами капитала на определенные цели, т.е. с расходами эмитента, и только во вторую очередь с результатами таких вложений в виде дохода. Однако инвестор должен знать информацию во всей ее полноте, а она будет не полной, если менеджмент эмитента не раскроет, на что он рассчитывает, затевая эмиссию, ради чего затевает весь проект с привлечением внешнего капитала.

Российский Закон не определяет интересы, которыми могут руководствоваться заинтересованные лица, получающие доступ к информации в результате ее публичного раскрытия. Можно сказать, что Закон нейтрален к таким интересам. Пункт 1 ст. 30 Закона указывает, что под раскрытием информации на рынке ценных бумаг понимается обеспечение ее доступности всем заинтересованным в этом лицам независимо от целей получения данной информации в соответствии с процедурой, гарантирующей ее нахождение и получение.

Статья 34 Закона, содержавшая требования к рекламе на рынке ценных бумаг, утратила силу с 1 февраля 2007 г. <2>, и ее цель сегодня выполняет ст. 29 Федерального закона от 13.03.2006 N 38-ФЗ "О рекламе" <3>. Данная статья содержит множество норм, оберегающих доверчивых инвесторов от обмана. Например, не допускается реклама ценных бумаг, предложение которых неограниченному кругу лиц не предусмотрено законом, или реклама имущественных прав, не удостоверенных ценными бумагами, под видом рекламы ценных бумаг. То есть защите в первую очередь подлежат интересы инвесторов, приобретающих ценные бумаги, размещаемые среди неограниченного круга лиц, т.е. размещаемые публично. Это требование должно быть основано на предположении, что инвесторы, заранее договорившиеся с эмитентом о выкупе ценных бумаг (обычно акций) и составляющие, таким образом, закрытый круг инвесторов, имеют полную информацию о перспективах предпринимательской деятельности эмитента.

<2> Федеральный закон от 16.10.2006 N 160-ФЗ "О внесении изменений в законодательные акты Российской Федерации и признании утратившими силу отдельных положений законодательных актов Российской Федерации в связи с принятием Федерального закона "О рекламе" // СЗ РФ. 2006. N 43. Ст. 4412.
<3> СЗ РФ. 2006. N 12. Ст. 1232.

Но самое важное для нас содержится в п. 5 названной ст. 29, в которой говорится о том, что реклама ценных бумаг не должна содержать:

  1. обещания выплаты дивидендов по акциям, или
  2. прогнозов роста курсовой стоимости ценных бумаг.

Следует обратить внимание, что запрету подлежат исключительно прямые ссылки на количественные показатели результатов деятельности эмитента в будущем. То есть раскрытие информации о том, какие именно действия эмитента приведут, по его мнению, к росту курсовой стоимости ценных бумаг или получению достаточной прибыли для выплаты акционерам дивидендов, - раскрытие такой информации вполне допустимо. Более того, эмитент даже обязан это сделать, хотя нейтральность норм Закона не позволяет прямо и просто сделать такой вывод. Дело в том, что ст. 22 Закона обязывает эмитента указать в проспекте ценных бумаг информацию о планах его будущей деятельности (п. 5), а также о рисках, возникших в связи с приобретением размещаемых эмиссионных ценных бумаг (п. 4). Данные сведения не увязаны друг с другом в проспекте, поскольку план будущей деятельности эмитента имеет характер общей информации, а сведения о рисках относятся к основной информации о финансово-экономическом состоянии эмитента, т.е. риски не обязательно должны быть увязаны с вероятностью реализации намеченных эмитентом планов. Интересно, что по применению указанных положений, касающихся рисков и планов, судебная практика в России отсутствует.

Несколько иной подход зафиксирован в Соединенных Штатах Америки, где параграф 78u-5 главы 15 Кодекса законов содержит так называемую безопасную гавань для эмитентов и направлен на стимулирование эмитентов делать прогнозные заявления относительно будущего развития их бизнеса. Эти положения были внесены в соответствии с Законом по совершенствованию механизма разрешения споров по частным ценным бумагам 1995 г. (The Private Securities Litigation Reform Act of 1995) (далее - Акт о реформе).

Согласно параграфу 78u-5 главы 15 Кодекса законов к прогнозным заявлениям, в частности, относятся:

Сразу обращает на себя внимание то, что американский законодатель допускает возможность для эмитента делать заявления, содержащие как качественные, так и количественные показатели результатов деятельности эмитента в будущем. Законодатель при этом признает, что такие заявления или прогнозы носят субъективный характер, поэтому эмитенты вправе рассчитывать на освобождение от ответственности, если прогнозы не оправдаются. В указанном параграфе содержится подробное описание условий освобождения эмитента от ответственности за ошибочность прогнозных заявлений, которое наступает, например, если устные прогнозные заявления сопровождается предупреждающим заявлением о том, что фактические результаты могут существенно отличаться от прогнозируемых, или если истец не докажет, что должностному лицу, сделавшему такие заявления (или давшему разрешение на такие заявления), было заранее известно о том, что распространяемые им сведения были ложными или вводящими инвесторов в заблуждение.

Обратите внимание: такое распределение бремени доказывания основано, по видимости, на презумпции невиновности менеджмента эмитента и наступлении ответственности в результате умышленных действий. Это означает обеспечение гарантии свободы предпринимательской деятельности, признание ее рискового характера, т.е. эмитент имеет возможность добросовестно заблуждаться относительно результатов своей деятельности без негативных последствий в виде материальной ответственности перед инвесторами.

Следующим элементом данной правовой конструкции является выполнение эмитентом условий, освобождающих его от ответственности, а именно обстоятельства, доказывающие, что эмитент принял все зависящие от него меры для достижения целей и учел все риски, которые очевидно могут повлиять на результаты его деятельности.

Например, компания "Венди" (Wendy), осуществляющая деятельность в сфере ресторанного бизнеса, активно использовала возможность "заплыть" в "безопасную гавань". Сначала она включила (в несколько расширенном перечне) в прогнозные заявления все заявления, которые касаются будущей операционной, финансовой или хозяйственной деятельности; стратегии или ожиданий, сокращения административных расходов, ожидаемых расходов или сборов, будущей капитализации компании, будущего внутреннего или международного развития бизнеса, предполагаемые финансовые последствия возможной операции. При этом компания "Венди" сделала предупреждение инвесторам о том, что прогнозные заявления основаны на ожиданиях компании на тот момент, когда такие заявления делаются, но результаты могут быть подвержены ряду рисков, неопределенностей и других факторов. Компания "Венди" прямо предупреждает, что ее фактические результаты, показатели и достижения могут существенно отличаться от любых прогнозируемых результатов, показателей или достижений, выраженных или подразумеваемых в наши прогнозные заявления.

Компания объявляет, что намерена воспользоваться защитой принципа "безопасной гавани" для всех своих прогнозных заявлений в силу Акта о реформе, поскольку многие важные факторы могут повлиять на будущие результаты и привести к результатам, существенно отличающимся от тех, которые излагаются, подразумеваются или предполагаются в прогнозных заявлениях компании. Такие факторы, которые трудно или невозможно точно предсказать и многие из которых находятся вне контроля компании, включают:

  1. изменения в отрасли быстрого ресторанного обслуживания, такие, как потребительские тенденции развития продукции, ориентированной на гуманитарные ценности, или ее продвижения на рынок в рекламных кампаниях или экономия на еде вдали от дома;
  2. сложившиеся экономические, рыночные и предпринимательские условия ведения бизнеса, конкурирующие компании, в том числе конкуренция со стороны других поставщиков продуктов питания и услуг, высокий уровень безработицы и снижение уровня потребительских расходов;
  3. способность эффективно управлять приобретением и продажей ресторанов;
  4. стоимость и доступность капитала;
  5. колебания величины затрат на продукты, материалы, энергию, топливо, сеть распространения или трудовые ресурсы;
  6. финансовое состояние зависимых франчайзинговых компаний;
  7. безопасность пищевых продуктов мероприятий, включая случаи пищевых отравлений продуктами компании "Венди" или ее сети поставщиков;
  8. чрезвычайные события, находящиеся вне контроля компании, такие, как погода, стихийные бедствия, вспышки болезней, эпидемии или пандемии, жертвами которых становятся клиенты компании или ее продукты питания, а также военные действия или террористические акты;
  9. наличие или отсутствие подходящих мест и условий для развития новых ресторанов;
  10. принятие новых или изменения в существующих законах и нормативных актах, влияющих на деятельность компании или ее учетную политику;
  11. ухудшение структуры задолженности и общего состояния рынка ценных бумаг;
  12. ущерб деловой репутации компании и ее долгосрочным активам;
  13. изменения в окружающей среде процентной ставки;
  14. другие факторы, периодически указываемые в новостях компании, а также в разделе "Факторы риска" наших годовых и квартальных отчетов в установленной форме.

При этом компания считает невозможным предсказать новые риски и неопределенности, возникающие время от времени, и определить их влияние. Поэтому компания не берет на себя обязательств по обновлению каких-либо прогнозных заявлений в результате получения новой информации, возникновения каких-либо событий в будущем, кроме случаев, установленных федеральными законами о ценных бумагах. Кроме того, компания обычно старается вообще не делать каких-либо конкретных (выделено мной. - М.Д.) прогнозов в отношении будущих доходов и не поддерживает каких-либо прогнозов относительно своей будущей деятельности, которые могут быть сделаны третьей стороной.

Надо отметить, что подробное раскрытие рисков, способных оказать влияние на результаты деятельности, имеет разумные основания, если учесть, что привлечение внешнего капитала многих инвесторов на организованном рынке оправдывают только масштабные изменения бизнеса эмитента. В других случаях он мог бы довольствоваться собственными средствами. Обычно такие существенные изменения касаются развития нового направления деятельности, освоения новых рынков, увеличения объемов производства, приобретения контроля над другим предприятием. Эти изменения имеют разную природу и разную степень обоснованности вложения и возврата капитала. Поэтому прогнозные заявления не вводят в заблуждение, а, напротив, помогают инвесторам понять, насколько реалистичными являются планы эмитента. Вероятно, это является самым сложным и требует профессиональной независимой оценки. Однако данный вид профессиональных участников не предусмотрен российским Законом <4>, в то время как Закон Сарбейнса - Оксли 2002 г. обязывает инвестиционные банки выделить свои аналитические подразделения в самостоятельные компании.

<4> Ст. 2 Закона отводит очень ограниченную роль финансовому консультанту, к которому относится юридическое лицо, имеющее лицензию на осуществление брокерской и/или дилерской деятельности на рынке ценных бумаг, оказывающее эмитенту услуги по подготовке проспекта ценных бумаг.

Использование вместо запрета сложно структурированного регулирования, содержащего дозволения и стимулы для функционирования рынка ценных бумаг, создает условия для дальнейшего развития права и правовой науки. В какой-то мере это также возлагает ответственность на законодателя и правоприменителя (в данном случае американского), ведь они обязаны учитывать все тонкости такого дозволения, пресекать случаи, когда эмитенты переходят грань дозволенного, позволяют себе обманывать инвесторов. Запрет, напротив, освобождает от каких-либо забот законодателя и правоприменителя (в данном случае российского), но при этом диспропорции рынка ценных бумаг, препятствующие его развитию, становятся очевидными. Следует отметить, что развитие рынка ценных бумаг обычно определяется с точки зрения увеличения его объема, т.е. стоимости обращающихся на нем ценных бумаг, но в данном случае под развитием рынка понимается его устойчивое развитие за счет повышения эффективности привлечения капитала за счет выпуска ценных бумаг, что проявляется в отсутствии случаев обмана инвесторов, в высоком уровне доверия инвесторов к инфраструктуре рынка и привлекательности эмиссии как инструмента привлечения капитала.

Как мы уже отмечали, прогнозные заявления могут иметь конкретный и общий характер, т.е. содержать количественные показатели или общую качественную оценку состояния в будущем. От них необходимо отличать обычные планы деятельности эмитента "продолжать свою деятельность", "строить новые объекты" или "выйти на новые рынки". Например, перед публичным размещением акций ВТБ объявил о намерении создавать филиалы по всей стране. Данное заявление не дает инвесторам возможности оценить, какова будет доля ВТБ на розничном рынке, какие инновации есть у ВТБ для эффективного захвата рынка (например, какие-либо новые банковские продукты для клиентов), неудовлетворен ли спрос со стороны действующих на рынке основных конкурентов (например, Сбербанка) и какова будет отдача (доход с капитала) от каждого нового филиала, насколько ВТБ независим в принятии бизнес-решений от государства. Очевидно, что все это не принималось во внимание ВТБ и не объяснялось инвесторам, поэтому курсовая стоимость его акций упала в несколько раз с момента размещения.

Дав возможность эмитентам делать прогнозные заявления, американский законодатель одновременно предоставил инвесторам право обращаться к эмитентам с исками о взыскании убытков, возникших в результате обмана инвесторов при выпуске ценных бумаг (action for securities fraud). Параграф 10b-5 главы 15 Кодекса законов США гласит, что при подаче такого иска инвестор должен доказать, что эмитент сделал ошибочное заявление о существенном факте, которое легло в основу принятия инвестором решения о приобретении ценных бумаг эмитента и которое послужило причиной для возникновения убытков инвестора.

Судебная практика в применении указанных норм Кодекса законов США опирается на доктрины (Bespeaks Caution Doctrine, Corporate Puffery Defense), обязывающие инвесторов при принятии инвестиционных решений учитывать разумные предупреждения эмитента о предосторожности, которыми могут сопровождаться прогнозные заявления. В деле Whirlpool <5> суд посчитал неразумным для инвестора с точки зрения права полагаться на будущие прогнозы эмитента, если они сделаны в достаточно осторожных выражениях. В деле Trump <6> суд признал, что, если проспект ценных бумаг включает прогнозные ожидания эмитента, сделанные в осторожной форме, такие заявления не могут являться основанием для иска о мошенничестве с ценными бумагами.

<5> Whirlpool Fin. Corp. v. GN Holdings Inc., N.D. III. 1995.
<6> Donald J. Trump Casino Securities. Litigation, D.N.J. 1992.

В теории и практике сложилось несколько подходов к решению проблемы. В американской литературе подход обозначают также словами "тест", "стандарт", "принцип", имея в виду методологию правоприменения, которое в конечном счете заключается в различных подходах к толкованию норм права. Применительно к данной проблеме судами использованы стандарты неопределенности, реальности (стандарт гарантий) и контекста (the vagueness standard, the guarantee standard, the contextual standard).

Стандарт неопределенности заключается в том, что оптимистичные заявления менеджмента о будущем эмитента, не являющиеся конкретными, представляющие собой гиперболы <7> (преувеличения), т.е. не содержащие объективной оценки реальной действительности, не могут быть использованы инвестором для принятия решения о покупке ценных бумаг. Вот несколько примеров.

<7> Parnes v. Gateway 2000, 8th Cir. 1997.

В деле Burlington <8> суд признал неопределенными слова финансового директора о "вере компании в то, что она может продолжить увеличивать чистые доходы быстрее, чем объемы продаж". В деле Grossman <9> сделан такой же вывод о следующем заявлении компании Novell: "Стремительно продвигаясь к созданию полностью интегрированной системы продаж, мы увеличиваем наши знания и возможности по расширению возможностей наших сетевых решений, которые в корне изменят потребительские ожидания".

<8> Burlington Coat Factory Securities Litigation, 3d Cir. 1997.
<9> Grossman v. Novell Inc., 10th Cir. 1997.

В то же время суд признал вполне определенными заявления "о предполагаемом доходе за 1994 г. в пределах 1,2 - 1,3 долл. США на одну акцию" (Burlington) или "об уверенности компании в достижении по крайней мере семи процентов роста доходов в 1995 году" (Weiner <10>).

<10> Weiner v. Quaker Oats Co., 3d Cir. 1997.

Уровень гарантий в прогнозных заявлениях, по мнению судов, означает, что для удовлетворения иска против эмитента недостаточно заявления о достижении результатов в определенный период времени, для этого необходимо указание на конкретные количественные показатели <11>. При этом на основании данного стандарта некоторые суды исходят из того, что любое упоминание конкретных количественных показателей может вовлечь эмитентов в судебные разбирательства, где, с одной стороны, истцами могут выступать покупатели акций, если результаты недотянули до прогнозных (купили дорого), а, с другой стороны, продавцы акций, если результаты превысили прогнозные показатели (продажи дешево). В деле Raab <12> так и произошло: прогнозные заявления касались 25% роста доходов, но в реальности они достигли 20%. Суд отметил, что статистически прогноз мог оказаться в пределах до 30% роста и поэтому отклонил исковые требования инвестора.

<11> Hillson Partners Ltd. Partnership v. Adage, Inc., 4th Cir. 1994.
<12> Raab v. General Physics Corp., 4th Cir. 1993.

Контекстный стандарт ставит более жесткие условия перед эмитентами в пользу инвесторов. То есть даже при наличии прогнозного заявления, обладающего признаками неопределенности, оно может быть признанным существенным для принятия инвестиционного решения в контексте всей имеющейся доступной информации для инвесторов. В деле Simon <13> суд специально отметил, что у него мало сомнений в наличии у инвесторов оснований полагаться на заключения финансовых аналитиков при принятии инвестиционных решений. Однако данный стандарт применяется судами редко, поскольку, видимо, слишком велик риск привлечения эмитентов к ответственности.

<13> Simon v. American Power Conversion Corp., D.R.I. 1996.

Исследовав имеющиеся правовые доктрины оценки таких заявлений, Грегори Роуссел рекомендует судам оценить, является ли их содержание расплывчатым, неопределенным. Если формулировка прогнозных заявлений не обладает конкретным содержанием, такое заявление должно оцениваться судом в контексте всей доступной информации. Если суд установит, что прогнозное заявление, несмотря на его неопределенность, повлияло на курсовую стоимость ценных бумаг, суд рассмотрит по существу иск инвесторов о возмещении материального ущерба за счет эмитента, для того чтобы определить, в каком контексте рынок оценивал прогнозные заявления и имеющуюся информацию <14>. Однако в целом американское законодательство в данной сфере регулирования рынка ценных бумаг и так выглядит сбалансированным, прежде всего, потому, что пресекает умышленный обман инвесторов со стороны недобросовестных эмитентов и компаний-"пустышек", не имеющих объективных возможностей для развития. Все остальные эмитенты должны иметь степень свободы в привлечении инвесторов при оценке собственных перспектив. Но необходимо учесть, что такое регулирование более оправданно на высококонкурентном рынке, когда эмитенты реально борются друг с другом за инвестиции. Такая же задача стоит и перед российским рынком - обеспечить высокий уровень конкуренции эмитентов, а для этого необходимо обеспечить высокий уровень доверия к самому рынку, т.е. предоставления гарантий исполнения эмитентами своих обязательств перед инвесторами.

<14> Roussel R.G. Securities fraud or mere puffery: refinement of the Corporate Puffery Doctrine // Vanderbilt Law Review, Vol. 51, 1998.