Мудрый Юрист

Сделки репо на финансовых рынках

Овсейко Сергей Викторович, кандидат юридических наук, кандидат экономических наук.

Анализ сделок РЕПО является актуальным предметом научно-практического исследования. В статье проанализированы сделки РЕПО в контексте их использования как методов финансирования на финансовых рынках. По мнению автора, важную роль в регулировании сделок РЕПО играют специализированные самоуправляемые организации, поскольку отсутствуют международные конвенции в этой сфере.

Ключевые слова: сделки РЕПО, финансовый рынок, ценные бумаги, собственность.

Repurchase agreements at financial markets

S.V. Ovsejko

Analysis of repurchase agreements is a topical subject for scientific-practice research. The article analyses repurchase agreements in the context of use thereof as methods of financing at financial markets. The author believes that specialized self-government organizations play an important role in regulation of repurchase agreements as there are no international conventions in this sphere.

Key words: repurchase agreements, financial market, securities, ownership.

Общие положения. На современных мировых финансовых рынках получили распространение сделки, мало чем напоминающие традиционные виды договоров гражданского права (такие, как купля-продажа, аренда, подряд, комиссия и т.д.). Последние, как известно, уходят корнями в римское право и отражают реалии архаичного хозяйства той поры. Современное гражданское право - это попытки, и не всегда удачные, приспособить правовые модели 2000-летней давности к нуждам современности, придавая им тем самым характер универсальности <1>.

<1> Как отмечает французский юрист Ж. Карбонье, ГК - это "символ остановившегося времени" (цит. по: Рулан Н. Юридическая антропология. М., 1999. С. 247).

На мировых финансовых рынках (крупнейшими из них являются Лондон и Нью-Йорк) выработались собственные виды договоров, частично обусловленные спецификой англо-американской правовой системы, частично созданные самой практикой: опционы, фьючерсы, форварды, свопы (все они обычно объединяются термином деривативы), РЕПО, неттинг, факторинг, лизинг и т.д.

Сделки РЕПО (англ. sale and repurchase - "обратная покупка") используются на различных финансовых рынках в качестве метода финансирования, когда финансирующая сторона предоставляет заем путем прямой покупки финансовых активов (обычно ценных бумаг) с правом обратного выкупа продавцом на будущую дату <2>. Предоставление займа финансирующей стороной (покупателем) оформляется через прямую продажу на условиях спот, погашение займа и возврат ценных бумаг - через обратную продажу первоначальному продавцу на будущую дату (форвард). Предметом займа обычно являются облигации и (значительно реже) акции в документарной или бездокументарной форме. Возврату подлежат либо те же самые ценные бумаги, либо аналогичные им. За предоставление займа взимается вознаграждение (repo rate), которое, как правило, меньше, чем проценты по кредиту на аналогичных условиях, так как риск по РЕПО считается меньшим. Сделки РЕПО достаточно распространены на финансовых рынках, например, ЕЦБ предоставляет ликвидность банкам именно через сделки РЕПО. Ставка федеральных фондов ФРС США (Fed Funds) - это именно repo rate.

<2> Goode R. Commercial Law. London, 2004. P. 693. Сделки РЕПО заключаются не только на финансовых рынках, но также с некоторыми видами сельхозпродукции и товаров. Но нефинансовое РЕПО имеет совершенно другую природу: это способ защитить интересы продавца в случае дефолта покупателя, предоставив ему право выкупить обратно не оплаченный полностью товар (договор купли-продажи, заключенный под отменительным условием).

В случае падения цены ценных бумаг в период между прямой и обратной сделками финансирующая сторона может отказаться в убытке, во избежание которого она может использовать маржинальные механизмы (обычная сумма около 2%): 1) потребовать вычесть определенную сумму из покупной цены; 2) потребовать дополнительного обеспечения в виде ценных бумаг. Для этого может быть привлечена третья сторона (3-стороннее РЕПО), в частности банк или иной депозитарий (что, правда, достаточно дорого и обременительно), либо могут использоваться текущие котировки выкупной цены.

Зарубежные специалисты подчеркивают двойственность сделок РЕПО: по содержанию - это заем под обеспечение, а по форме - купля-продажа с обратным выкупом. Так, английский специалист Р. Крэнстон отмечает: "Стандартное РЕПО - это функциональный эквивалент денежного займа под обеспечение, так как ценные бумаги принадлежат заимодавцу (покупателю) в течение срока действия соглашения" <3>. По мнению швейцарского юриста П. Нобеля: "При сделке РЕПО заемщик продает принадлежащие ему или взятые им в долг ценные бумаги кредитору. При этом он обязуется впоследствии приобрести у кредитора такое же количество этих ценных бумаг. Юридически здесь происходит передача прав собственности. Экономически мы имеем дело с обеспеченным займом, поэтому заемщик уплачивает кредитору проценты" <4>.

<3> Cranston R. Principles of Banking Law. Oxford, 1997. P. 447. Особенностью английского права является то, что не только в случае заключения договора купли-продажи, но и в некоторых формах залога (pledge, mortgage) к обеспеченной стороне переходит право собственности на предмет обеспечения. Несмотря на это, в английском праве сделки РЕПО, а также некоторые другие продукты финансовой инженерии, такие, как финансовый лизинг, не рассматриваются в качестве обеспечений, представляя собой лишь квазиобеспечения (op. cit. P. 343).
<4> Нобель П. Швейцарское финансовое право и международные стандарты. М., 2008. С. 448 - 449.

Между тем не всегда такая разница между юридической формой и экономическим содержанием сделки приветствуется, поскольку она может использоваться с целью обхода различных резервных требований, а также в налоговых целях. Не случайно после начала нынешнего глобального финансового кризиса во многих странах (прежде всего в США) отношение к различным продуктам так называемой финансовой инженерии (в первую очередь к секьюритизации и кредитным свопам) стало значительно более настороженным с точки зрения банковского надзора. Как отмечает лауреат Нобелевской премии в области экономики Дж. Стиглиц: "Соглашения РЕПО могут лишь незначительно отличаться от кредитов, выдаваемых под обеспечение, но в бухгалтерских документах сделки РЕПО могут проходить как продажи, даже если имеется соглашение об обратном выкупе заложенного имущества. Наши блестящие финансовые инженеры придумали, как обойти большинство регулирующих требований" <5>.

<5> Стиглиц Дж. Крутое пике: Америка и новый экономический порядок. М., 2011. С. 388.

Юридическая природа. Дать четкую юридическую характеристику операций РЕПО затруднительно по той причине, что главным источником их правового регулирования остается договор <6>. Чаще всего их можно рассматривать как аналог наличной продажи ценных бумаг, сопровождающейся безусловной покупкой или же покупкой под отлагательным условием на срок (с точки зрения продавца РЕПО), или же как обеспеченный ценными бумагами заем. По мнению же английского проф. Ф. Вуда, обратный выкуп - это скорее право (опцион), чем обязанность, а именно call option (право купить) изначального продавца и put option (право продать) покупателя <7>. Схожей точки зрения придерживается и голландский специалист Я. Дальхюйзен: "Call option (вместо права и обязанности) - это право обратно выкупить актив на согласованную дату по согласованной цене. В этом случае есть отличия от условной продажи и финансирующая сторона скорее получает результат немедленно как полномочный собственник, подчиняясь лишь договорной обязанности дать возможность обратного выкупа продавцу. В зависимости от условий соглашения в РЕПО может быть опцион для финансирующей стороны оставить активы. В этом случае он имеет put option только как обязательственное право. Но обычно обратный выкуп - это право и обязанность для продавца, а для покупателя - это право получить выкупную цену, когда он уступит активы. Такова природа настоящего соглашения РЕПО" <8>.

<6> Определение соглашения РЕПО дается в Директиве ЕС 93/6/EEC от 15 марта 1993 г. о достаточности капитала инвестиционных фирм и кредитных институтов (п. 17 ст. 2), где оно означает любое соглашение, согласно которому институт или его контрагент передает ценные бумаги или обеспеченные гарантией права, относящиеся к праву (титулу) на ценные бумаги, когда эта гарантия выдана признанной биржей, которой принадлежат права на эти ценные бумаги, и соглашение не позволяет институту передать или заложить конкретную ценную бумагу более чем одному контрагенту одновременно, и передача ценных бумаг сопряжена с обязательством передающего лица выкупить их (или ценные бумаги того же описания) по указанной цене в указанную в будущем дату или дату, которая должна быть указана.
<7> Wood P. Law and Practice of Int'l Finance. London, 2008. P. 294.
<8> Dalhuisen J.R. Transnational & Comparative Commercial, Financial and Trade Law. Oxford - Portland, 2007. P. 1068.

Как считает английский специалист Р. Гуд, финансовая индустрия приравнивает сделки РЕПО к займу под обеспечение, так как условие об обратном выкупе и обязательство сторон его осуществить превращается в денежное обязательство с последующим зачетом сумм, подлежащих уплате <9>. По мнению российских специалистов, первая сделка по продаже финансового актива несет в себе обеспечительную функцию, которая выражается в компенсационном характере для стороны при неисполнении контрагентом обязательства по обратной покупке актива. Поэтому усматривается некая неразрывность вспомогательного (охранительного) элемента сделки с самим договором РЕПО. К примеру, поручительство, залог или любой другой способ обеспечения, соединяясь с соответствующим договором, сохраняет при этом свое собственное "я"; приобретая в собственность ценные бумаги по первой сделке, собственник уже тем самым "подстраховал" себя от возможного неисполнения должником обязательства по возврату денежных средств, так как предмет договора купли-продажи выполняет функцию обеспечения возврата кредита. Совокупность сделок купли-продажи, образующих в целом договор РЕПО, неразрывная взаимосвязь каждой из отдельных частей этого договора и общая его цель позволили еще в недалеком прошлом определить указанную договорную конструкцию как смешанный непоименованный договор с неотъемлемым элементом собственного обеспечения. Однако при этом сохраняется риск переквалификации для юридических и налоговых целей в обеспечительный кредит <10>.

<9> Goode R. Commercial Law. P. 607. См. также: Cranston R. Op. cit. P. 448.
<10> Батлер Е.А. Непоименованные договоры. М., 2008. С. 119 - 121. Существует и несколько другая точка зрения, согласно которой сделка РЕПО имеет самостоятельную юридическую природу и каждая ее часть (и кассовая, и срочная) может быть типовым договором купли-продажи. Однако, как правило, воля сторон в таких сделках направлена на получение не эквивалента проданного имущества, а разницы между ценой первоначального и обратного договоров. Любой из этих договоров вне связи с другим ценности для субъектов не представляет. Ценные бумаги, проданные по кассовому договору и купленные по срочному, исполняют роль обеспечения обязательств сторон или же иного, чем деньги, стоимостного эквивалента предмета обязательств (см.: Иванова Е.В. Расчетный форвардный контракт как срочная сделка. М., 2005. С. 132).

Часто сделки РЕПО называют условной продажей, что особенно характерно для стран, где условная продажа урегулирована законодательно (например, Голландия). Между тем не во всех странах этот термин понимается однозначно. Например, в английском праве (ст. 189 Закона о потребительском кредите 1974 г.) термин condition sale предусматривает сохранение права собственности за продавцом, а не его переход к покупателю под отменительным условием.

Кроме того, в ряде стран законодательно урегулирована купля-продажа с правом выкупа <11>. Между тем сделки РЕПО не всегда могут быть под нее подведены. Все зависит от того, как определены ценные бумаги, переданные в обеспечение. Право выкупа, как вещное право, может быть установлено только в отношении индивидуально определенных акций или облигаций. В противном случае (если финансирующая сторона возвращает ценные бумаги "того же рода" либо "аналогичные") подобная юридическая конструкция невозможна <12>.

<11> При этом право выкупа может быть реализовано: в Германии (§ 503 ГГУ) - 30 лет для земельных участков и 3 года для всех иных предметов, в Перу соответствующие сроки составляют 2 и 1 год; в Польше (ст. 593 ГК), Франции (ст. 1660 ФГК), канадской провинции Квебек (ст. 1753 ГК), Грузии (ст. 514 ГК) - общий срок 5 лет, в Бразилии - 3 года (ст. 1141 ГК). В Австрии право обратной покупки допускается только в отношении недвижимости, в отношении же других вещей действует право преимущественной покупки, которое носит личный характер и не переуступаемо.
<12> В таких случаях, как отмечал в свое время еще дореволюционный российский цивилист Н.О. Нерсесов, РЕПО нельзя назвать выкупом: при выкупе заранее определяется предмет сделки, срок же определяется законом или договором, а в РЕПО вещь не определена in specie, срок же определяется договором. РЕПО есть скорее двойная продажа: одна - немедленная и за наличные, другая - на срок и в кредит. Первая есть юридическое основание второй (Нерсесов Н.О. Представительство и ценные бумаги в гражданском праве. М., 1998. С. 246).

Ценные бумаги, переданные по сделке РЕПО, могут: 1) оставаться у продавца; 2) находиться у депозитария; 3) передаваться во владение продавцу.

В случае несостоятельности последнего продавец сохраняет права в части ценных бумаг, несмотря на утрату права собственности на них. Такой подход, фактически игнорирующий вещные аспекты, характерен для законодательств многих стран, в частности Германии. Так, согласно § 340 b Германского торгового уложения (ГТУ), если получатель берет на себя обязательство возвратить имущественные объекты в определенное время - это реальная операция, но в бухгалтерском учете имущественные права по-прежнему отражает продавец. Если же получатель лишь уполномочен возвратить (put option. - С.О.) ценные бумаги, то они отражаются в балансе получателя. В соответствии со ст. 104 Положения о несостоятельности 1994 г., если в период между прямой и обратной продажей банкротом оказывается финансирующая сторона, может применяться так называемый неттинг с закрытием (close-out netting), т.е. конкурсный управляющий вправе заявить в процессе банкротства к продавцу требование о неисполнении в размере разницы между договорной ценой и рыночной (биржевой) ценой ценных бумаг <13>. При этом конкурсному управляющему принадлежит право выбора (так называемое cherry picking): в зависимости от роста либо понижения курса ценных бумаг он вправе либо закрывать позицию, либо настаивать на их выкупе продавцом.

<13> В случае несостоятельности продавца применяются схожие правила: финансирующая сторона вправе реализовать ценные бумаги в качестве собственника, потребовав от продавца разницу между ценой реализации и выкупной ценой, указанной в договоре (Wood P. Op. cit. P. 294).

В целом специального законодательства, относящегося к РЕПО, в зарубежных странах немного. В США предметом РЕПО могут быть только определенные виды ценных бумаг, а срок обратного выкупа не может превышать 1 год (ст. 101 (47) Кодекса о банкротстве). Нормы же главы 9 Единообразного торгового кодекса США об обеспечительном интересе (с требованием регистрации путем заполнения специальной формы) к РЕПО не применяются. Не применяется к РЕПО и Директива ЕС 202/47/EC от 6 июня 2002 г. о финансовом залоговом обеспечении (Directive on financial collateral agreements), так как рассматривает его не в качестве обеспечения, а скорее как условную продажу.

Отличия от схожих инструментов. Наибольшее сходство сделки РЕПО имеют со следующими договорными моделями:

  1. Заем под обеспечение (залог). По мнению немецкого специалиста Г. Райнера, "сделка РЕПО с ценными бумагами... и экономически, и по создаваемым правовым последствиям может "очень сильно" приближаться к операции займа с залоговым обеспечением... так что в конечном счете отличить их можно, лишь основываясь на толковании воли сторон договора" <14>. Согласен с ним и Е.А. Батлер: "Стороны, заключив договор РЕПО, направили свою волю именно на возникновение у покупателя по первой сделке права собственности на имущество на срок, а не на создание залоговых отношений". По его мнению, различие сделки РЕПО с кредитованием под залог ценных бумаг в следующем. Покупатель ценных бумаг при совершении первой части сделки РЕПО приобретает право собственности на ценные бумаги до момента исполнения срочной части сделки РЕПО. В залоговых отношениях право собственности у кредитора не возникает, а лишь при неисполнении возможен переход права собственности к кредитору. Кроме того, при невозвращении продавцом переданных ему денежных средств покупатель освобожден от довольно громоздкой юридической процедуры реализации переданных ему ценных бумаг или иного актива только лишь потому, что право собственности на данный финансовый актив возникло при совершении контрагентом первой части сделки.
<14> Райнер Г. Указ. соч. С. 80.

Еще одно отличие - в случае неисполнения обязательства продавец по второй части РЕПО вправе отказаться от исполнения договора и оставить ценные бумаги у себя. Учитывая обычно высокую ликвидность данного финансового актива, при определенных выгодных рыночных обстоятельствах продавец вправе принять решение о продаже ценных бумаг. Продажа юридически не связана с отношениями, существующими между ним и его контрагентом по договору РЕПО. Если он продаст ценные бумаги с выгодой для себя, перекрыв объем требований, который существовал по договору РЕПО, обязанность возврата "излишка" не существует. Разным объемом прав определяются и последствия реализации заложенного имущества (согласно п. 6 ст. 350 ГК РФ излишек возвращается залогодателю) <15>.

<15> Батлер Е.А. Указ. соч. С. 118 - 119.

Кроме того, сделки не требуют формальностей, связанных с залогом (регистрация, судебный порядок обращения взыскания).

  1. Деривативы. Иногда сделки РЕПО объединяют вместе со свопами, опционами и другими производными финансовыми инструментами (деривативами). Вместе с тем это не совсем верно, поскольку РЕПО сложно представить в качестве самостоятельного продукта, имеющего рыночную цену; РЕПО - это сделка, а не продукт. Как отмечает Г. Райнер, "РЕПО и обратное РЕПО с ценными бумагами не относятся к деривативам или деривативоподобным сделкам... В финансово-экономическом смысле чистое и смешанное РЕПО аналогичны наличной продаже ценных бумаг, сопровождающейся безусловно или потестативно обусловленной (т.е. под отлагательным условием. - С.О.) покупкой на срок (с точки зрения продавца РЕПО), или обеспеченному ценными бумагами займу" <16>.
<16> Райнер Г. Деривативы и право. М., 2005. С. 36.
  1. Перевод правового титула на кредитора. Этот способ обеспечения существует под разными названиями в Германии (Sicherung sbereinigung), Польше (przew aszczenie na zabezpieczenie), Беларуси (ст. 149 Банковского кодекса) и некоторых других странах. Он весьма близок к РЕПО и по своему хозяйственно-экономическому значению образует с ним единую концепцию. Однако с юридической точки зрения способ оформления может отличаться, поскольку перевод правового титула создает, как правило, не гомогенное, а гетерогенное обязательство (существует требование как из кредитного договора, так и из договора купли-продажи).
  2. Фидуциарные сделки. Были известны еще в римском праве, где они (как и сейчас) применялись главным образом для обхода закона. Вообще фидуциарной (доверительной) сделкой называют передачу права для такой хозяйственной цели, которая не требует этой передачи права. Таким образом, желаемый правовой результат не находится в соответствии с преследуемой хозяйственной целью, а идет дальше цели <17>. Под названием "фидуциарные сделки" объединено достаточно много нестандартных договоров, имеющих совершенно различную природу (от модификаций договора залога до договора комиссии). И РЕПО, и упомянутый перевод правового титула на кредитора - это примеры фидуциарных сделок, направленных на обход невыгодных для кредитора положений законодательства о залоге <18>. Таким образом, РЕПО - это разновидность фидуциарных сделок, имеющих специфический предмет (финансовые активы) и цель (предоставление займа).
<17> Эннекцерус Л. Курс германского гражданского права. Т. 1. Полутом 2. М., 1950. С. 128.
<18> Поэтому, например, в Бельгии судебная практика запрещает применение фидуции в качестве альтернативы обеспечительных сделок (Dalhuisen J.R. Op. cit. P. 1077).
  1. Скорее концептуальное, нежели фактическое сходство имеют сделки РЕПО с договорами лизинга и факторинга (финансирования под уступку денежного требования). Сходство это заключается в том, что во всех них основная хозяйственная цель сделки и обеспечительный механизм тесным образом переплетены (что характерно и для упомянутого выше перевода правового титула на кредитора). В договоре факторинга в роли такого "встроенного" обеспечительного механизма выступает обеспечительная цессия, в договоре лизинга - сохранение права собственности за лизингодателем, с одновременным переносом рисков случайной гибели лизингополучателя. Собственно подобной "идеацией" сходство сделок РЕПО с лизингом и факторингом и заканчивается.

Разновидности. Сделки РЕПО отличаются достаточно большим разнообразием. Но, несмотря на то что природа РЕПО вариабельна, есть основные характеристики: 1) call option продавца на определенную дату (эта возможность была известна еще в римском праве как pactum de retroemendo, а во французском как vente e remere); 2) право и обязанность продавца выплачивать согласованную цену на определенную дату, что автоматически ведет к возврату активов; 3) put option покупателя возвратить активы по заранее согласованной цене <19>. В целом в зарубежной литературе сделку РЕПО образно рассматривают как единую сделку, "стоящую", однако, на двух "ногах" - прямой и обратной продаже.

<19> Последнюю технику в Германии называют "unecht repo (ненастоящее РЕПО)" (см.: Dalhuisen J.R. Op. cit. P. 924).

Считается, что классическое РЕПО - это продажа ценных бумаг по соглашению, по которому ценные бумаги должны быть выкуплены на более позднюю дату по цене, равной цене приобретения, с отдельным дополнительным платежом, эквивалентным процентам по специальной ставке РЕПО.

РЕПО может быть заключено на срок, начиная с overnight до одного года и более, либо же может быть РЕПО на открытый срок (до востребования) <20>.

<20> Goode R. Legal Problems of Credit and Security. London, 2003. P. 219.

Обратное РЕПО - покупка ценных бумаг с обязательством их обратной продажи. Особенность обратного РЕПО лишь в том, что инициатива в заключении такой сделки исходит от банка (кредитодателя).

В зависимости от того, составляет ли обратная передача ценных бумаг обязанность финансирующей стороны или только ее право, выделяют: а) чистое РЕПО (§ 340 b II ГТУ) - получатель ценных бумаг обязуется возвратить эти же ценные бумаги или же соответствующее количество ценных бумаг того же вида продавцу в определенный срок по оговоренной цене; при этом рыночный риск ценных бумаг остается у продавца РЕПО, который получает переданные на срок ценные бумаги в результате обратной сделки; б) смешанное РЕПО (§ 340 b III ГТУ) - когда получатель РЕПО вправе потребовать обратной передачи ценных бумаг против платежа, но не обязан это делать <21>.

<21> Райнер Г. Указ. соч. С. 36.

В РЕПО дата обратного выкупа обычно фиксирована, но может быть и открытой (open repo). Это означает, что каждая сторона может заключить его в любое время. Или может сделать опцион для одной, другой или обеих сторон длящимся (rolling option).

Продажа/обратная покупка (sell/buy-back) - это форма РЕПО, в которой выкупная цена, вместо того чтобы быть равной первоначальной, является форвардной ценой, состоящей из цены продажи + эквивалента процентов. Но процентный элемент здесь не является отдельной "добавкой" как в классическом РЕПО, а является элементом калькуляции цены обратной покупки. С юридической точки зрения в этом случае нет интеграции между покупкой и продажей, заем и обеспечение предоставляются раздельно <22>. Соответственно, оформление производится двумя договорами, а не единым, как в случае с РЕПО.

<22> Goode R. Legal Problems of Credit and Security. P. 219; Dalhuisen J.R. Op. cit. P. 1074.

Заем ценных бумаг (stock lending) - еще одна разновидность РЕПО, которая, однако, имеет с классическим вариантом не так и много общего <23>. Дилер по ценным бумагам или менеджер фонда "занимает" ценные бумаги, когда обязательства по ним начинают превышать требования либо начались задержки с расчетами. Он обязуется возвратить бумаги того же вида, стоимости или номинала. С другой стороны, хранители получают согласие клиентов на предоставление займа. Заимодавцу уплачивается вознаграждение, которое делится между хранителем и его клиентами.

<23> В частности, противоположным образом позиционируются интересы и рыночная сила сторон: при РЕПО инициатива исходит от продавца, при займе ценных бумаг - от заемщика, отсюда вознаграждение в РЕПО уплачивает продавец, при займе - заемщик. Цели сделки РЕПО - получение денег, займа - получение ценных бумаг. Но, несмотря на столь серьезные различия, юридическая сторона обеих операций весьма близка, поэтому в зарубежной литературе заем ценных бумаг рассматривают как разновидность РЕПО.

Заемщик ценных бумаг возвратит такие же бумаги с такими же характеристиками риска и возможностью корректировки в случае изменения стоимости. Это предусмотрено стандартизированными соглашениями, как и то, что в случае несостоятельности платежеспособности одной из сторон другая имеет право закрыть позицию и объявить о зачете (так называемый close-out netting). Заемщик, кроме того, обязан уплачивать заимодавцу все доходы (такие, как дивиденды), возникающие из предмета займа <24>.

<24> Cranston R. Op. cit. P. 448. С точки зрения российского законодательства данная юридическая конструкция спорная: заем ценных бумаг предполагает, что ценные бумаги должны определяться родовыми признаками (быть заменимыми). Заем индивидуально определенных вещей невозможен, это уже ссуда, которая по определению должна быть безвозмездна. Кроме того, стандартные соглашения, используемые на международных рынках, предусматривают абсолютный переход права собственности к заемщику.

Заем ценных бумаг отличается от РЕПО как по коммерческим целям, так и по юридическим характеристикам. РЕПО обусловлено потребностью в наличных, тогда как заем ценных бумаг имеет целью для заемщика закрыть короткую позицию, а для заимодавца - пустить в использование ценные бумаги, в которых нет немедленной потребности в использовании. Это не купля-продажа, а просто передача права собственности с обязанностью возвратить и уплатить фиксированную сумму. Кроме этого вознаграждения, никакие другие встречные удовлетворения не используются <25>.

<25> Goode R. Legal Problems of Credit and Security. P. 219. С юридической точки зрения выделяют следующие отличия РЕПО и займа ценных бумаг: 1) в РЕПО передача ценных бумаг имеет целью гарантию своих обязательств по выкупу ценных бумаг; 2) при РЕПО цена выкупа = первоначальная цена + ежедневные проценты по ставке РЕПО, при ссуде ценных бумаг проценты уплачиваются с учетом стоимости ценных бумаг; 3) РЕПО может быть расторгнуто в любое время, ссуда - срочная сделка; 4) если при РЕПО выплачиваются проценты или дивиденды, то они сразу перечисляются продавцу (Банковское право РФ. Особенная часть. М., 2002. С. 737 - 738).

РАМОЧНЫЕ СОГЛАШЕНИЯ

В отсутствие международных конвенций важную роль в регулировании сделок РЕПО играют специализированные самоуправляемые организации, а также другие неправительственные организации, разрабатывающие типовые договоры РЕПО, руководства по их применению и т.д. В их числе следует назвать:

Все вышеперечисленные документы имеют не только общие принципы, положенные в их основу, но и отличаются высокой степенью единообразия. Поэтому, несмотря на формальное отсутствие международных договоров (конвенций), можно говорить о значительной степени унификации сделок РЕПО на международном уровне.

GMRA ISMA/TBMA применяется к сделкам РЕПО с фиксированной датой обратного выкупа или с открытой датой (on demand), предметом которых не являются акции или ценные бумаги с чистым доходом (т.е. за минусом налога) <26>. Однако по соглашению сторон действие соглашения GMRA можно распространить и на сделки с таким ценными бумагами, равно как и на операции sell/buy-back. Сделка РЕПО может быть заключена как устно, так и письменно, по инициативе как продавца, так и покупателя. Она совершается путем направления другой стороне подтверждения в письменной форме, где указывается: а) дата покупки и цена; б) дата обратной сделки (если она фиксированная); в) ставка (pricing rate); г) банковские реквизиты каждой стороны; д) является ли сделка РЕПО или sell/buy-back; е) действует ли в сделке агент от имени сторон. Такое подтверждение является основным (prima facie) доказательством заключения сделки, причем в случае коллизии текст подтверждения имеет приоритет над текстом GMRA (т.е. оно может изменять текст соглашения). Если сделка заключена с открытой датой (до востребования), то оно может быть сделано как одной, так и другой стороной по телефону или другим способом. Но сделки sell/buy-back не могут быть заключены до востребования.

<26> Предыдущая редакция GMRA ISMA/TBMA 1996 г. исключала из сферы своего действия американские казначейские обязательства, однако действующая редакция 2000 г. об этом уже не упоминает.

Любая из сторон, начинающая нести по сделке РЕПО чистые риски потенциальных убытков в связи с изменением стоимости ценных бумаг (превышение суммы совокупного размера риска потенциальных убытков по всем сделкам над соответствующей суммой другой стороны), вправе потребовать от другой стороны маржинального обеспечения в форме денег либо ценных бумаг. В результате перевода маржи возникает обязательство (задолженность) получившей ее стороны, на сумму которой начисляются проценты. Вместо маржи стороны могут договориться о (а) переоценке (repricing) ценных бумаг или (б) урегулировании (adjustment) сделок путем новации, т.е. замены прежнего обязательства новым с сохранением равенства на дату урегулирования между совокупной рыночной стоимостью ценных бумаг и выкупной ценой по первоначальной сделке с учетом маржинального коэффициента (соотношение рыночной стоимости приобретаемых ценных бумаг в момент совершения сделки к покупной цене).

Согласно ст. 6 GMRA, если между сторонами специально не оговорено иное, все платежи должны проводиться без взимания (вычитания) каких-либо сумм налогов и т.п. платежей. Если же согласно законодательству удержание платежа обязательно, то его сумма, перечисляемая другой стороне должна быть чистой, т.е. без учета удержанных налогов. Как отмечается в Руководстве по применению GMRA, оно рассчитано на валовые выплаты (без удержания налога) в соответствии с английским налоговым законодательством.

Перечисление ценных бумаг в бездокументарной форме должно производиться через системы Euroclear, Clear-stream или аналогичные им, в случае же ценных бумаг в документарной форме - они должны передаваться с бланковым индоссаментом.

Любой перевод ценных бумаг по прямой или обратной сделке либо в связи с передачей ценных бумаг в качестве маржинального запаса переносит абсолютный титул (право собственности) на получателя.

В любой момент между прямой и обратной продажей продавец может предложить покупателю заменить ценные бумаги на эквивалентные (ст. 8).

К случаям неисполнения (default) GMRA относит не только неспособность сторон осуществить покупку (обратный выкуп) или передачу ценных бумаг, акт несостоятельности, но и неспособность поддерживать маржу, неточность или ложность заверений и др. В подобных случаях досрочно наступает дата обратного выкупа (цена определяется стороной, исполнившей свои обязательства), возврата маржи в денежной форме и ценных бумаг с применением зачета (ст. 10). При этом все сделки между сторонами рассматриваются в качестве единой с точки зрения хозяйственной цели и договорных отношений (ст. 13).

В случае просрочки платежа денежной суммы согласно ст. 12 GMRA дополнительно уплачиваются проценты из расчета ставки LIBOR (360 или 365 дней) в соответствии с правилами ISMA (если это не противоречит применимому национальному праву).

Соглашение GMRA заменяет собой все другие существующие между сторонами общие условия сделок (ст. 15). Любые сообщения в его рамках могут быть доставлены курьером, заказной почтой или с уведомлением (считаются полученными в момент доставки), по электронной почте или по факсу (в момент получения), телексу (в момент подтверждения получения). Уступка права по GMRA допускается только с согласия другой стороны (ст. 16).

Применимым правом является английское (ст. 17), стороны отказываются от любого судебного иммунитета (ст. 19). Каждая из сторон вправе вести электронные записи всех телефонных разговоров между собой (ст. 20).

GMRA рассчитано на применение главным образом на крупнейшем финансовом рынке в Лондоне, но оно имеет свой американский вариант - Master repurchase agreement, разработанное TBMA в 1996 г., отличия которого несущественны <27>.

<27> Об отличиях подробнее см.: Банковское право РФ. Особенная часть. С. 743 - 744.

Также еще один "двойник" GMRA ISMA/TBMA - а именно GMRA ICMA/SIFMA, принятое в 2011 г., структурно и текстуально практически дублирует первое соглашение 2000 г. Отличия крайне незначительны, в частности соглашение 2011 г. детально расписывает методику расчета риска по сделке (Transaction Exposure): E = (R x MR) - MV, где R - выкупная цена, MR - маржинальный коэффициент, MV - рыночная стоимость эквивалентных ценных бумаг на данный момент. Если вместо маржи используется метод урегулирования (adjustment), данная формула приобретает вид: Е = R - V, где V - согласованная цена.

Руководство по практике торговли РЕПО, принятое Европейским советом РЕПО, распространяется на брокеров, дилеров и других участников рынка. Поэтому и нормы его носят главным образом технический и организационный характер. Руководство устанавливает также требования к сделкам РЕПО, которые должны заключаться на основании отдельного соглашения, предусматривающего: 1) абсолютный переход права собственности на ценные бумаги к покупателю; 2) ежедневную переоценку стоимости сделки; 3) события, относящиеся к дефолту, права и обязанности сторон в таких случаях; 4) маржу или возможность переоценки ценных бумаг; 5) полный зачет в случае дефолта; 6) право сторон на замену ценных бумаг и их действия в отношении купонов и процентных платежей по ценным бумагам. В частности, продавец имеет право на все процентные выплаты по ценным бумагам, как если бы он не вступал в сделку РЕПО. Если эмитент ценной бумаги не произвел выплаты по ценной бумаге, продавец не вправе требовать платежа от покупателя.

В целом, как отмечается в публикации БМР, в некоторых странах (например, Франция, Германия, Япония, Швейцария) на основе GMRA ISMA/TBMA разработаны местные рамочные соглашения, в других (Канада) - оно применяется и для внутренних сделок. В Италии вместо рамочных соглашений заключаются двусторонние договоры РЕПО. В Швеции важнейшие рыночные игроки, такие, как Riksbank и Шведский долговой офис, разрабатывают свои собственные соглашения. В Японии этим занимается Банк Японии.

РОССИЙСКОЕ ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВО

Определение договора РЕПО в российском законодательстве содержится в ст. 51.3 ФЗ от 22 апреля 1996 г. "О рынке ценных бумаг", согласно которой "договором РЕПО признается договор, по которому одна сторона (продавец по договору РЕПО) обязуется в срок, установленный этим договором, передать в собственность другой стороне (покупателю по договору РЕПО) ценные бумаги, а покупатель по договору РЕПО обязуется принять ценные бумаги и уплатить за них определенную денежную сумму (первая часть договора РЕПО) и по которому покупатель по договору РЕПО обязуется в срок, установленный этим договором, передать ценные бумаги в собственность продавца по договору РЕПО, а продавец по договору РЕПО обязуется принять ценные бумаги и уплатить за них определенную денежную сумму (вторая часть договора РЕПО)".

При этом если договор подлежит исполнению за счет физического лица, то он может быть заключен, только если одной из сторон по такому договору являются брокер, дилер, депозитарий, управляющий, клиринговая организация или кредитная организация либо если указанный договор РЕПО заключен брокером за счет такого физического лица.

Вполне естественно, что ФЗ "О рынке ценных бумаг" регламентирует только сделки РЕПО с ценными бумагами. Более того, согласно п. 2 данной статьи ценными бумагами по договору РЕПО могут быть эмиссионные ценные бумаги российского эмитента, инвестиционные паи паевого инвестиционного фонда, доверительное управление которым осуществляет российская управляющая компания, акции или облигации иностранного эмитента и ценные бумаги иностранного эмитента, удостоверяющие права в отношении ценных бумаг российского и (или) иностранного эмитента.

Более того, приведенная формулировка ориентирована именно не на денежные рынки, а на рынки ценных бумаг. Об этом свидетельствует и последовательность описанных действий сторон, и возможность проведения зачета по встречным требованиям.

Однако юридическая квалификация договора РЕПО, закрепленная в п. 21 ст. 51.3, не склоняется к модели займа ценных бумаг, а прямо отсылает к общим положениям ГК РФ о купле-продаже, подлежащим субсидиарному применению (они не противоречат правилам данной статьи и существу договора РЕПО). При этом продавец по договору РЕПО и покупатель по договору РЕПО признаются продавцами ценных бумаг, которые они должны передать во исполнение обязательств по первой и второй частям договора РЕПО, и покупателями ценных бумаг, которые они должны принять и оплатить во исполнение обязательств по первой и второй частям договора РЕПО.

По общему правилу (п. 9) покупатель по договору РЕПО обязан передать продавцу по договору РЕПО по второй части договора РЕПО ценные бумаги того же эмитента (лица, выдавшего ценные бумаги), удостоверяющие тот же объем прав, в том же количестве, что и ценные бумаги, переданные покупателю по договору РЕПО по первой части договора РЕПО. Во исполнение данной обязанности договором РЕПО может быть предусмотрено обязательство покупателя по договору РЕПО не совершать сделок с ценными бумагами, переданными по договору РЕПО (п. 17). В этом случае указанное ограничение прав покупателя по договору РЕПО подлежит фиксации по лицевому счету или счету депо покупателя по договору РЕПО. Однако договором может быть предусмотрено право обеих сторон передать (требовать передачи) взамен ценных бумаг, полученных по первой части договора РЕПО, иные ценные бумаги (п. 11 - 12).

Пункт 19 ст. 51.3 ФЗ "О рынке ценных бумаг" предусматривает возможность заключения генерального соглашения (единого договора), а также разработки организатором торговли на рынке ценных бумаг, фондовой биржей и (или) клиринговой организацией определенных правил. К отношениям сторон в связи с заключением и исполнением (прекращением) договора РЕПО положения такого генерального соглашения применяются, если это предусмотрено договором РЕПО.

Также могут быть разработаны примерные условия договора РЕПО, заменяющие собой отдельные условия договора РЕПО, генерального соглашения (единого договора) либо указанных выше правил.

Особенности налогообложения сделок РЕПО (но исключительно с ценными бумагами) регламентированы НК РФ применительно как к налогу на прибыль организаций (ст. 282 НК), так и к налогу на доходы физических лиц (ст. 214.3). При расчете налоговой базы в обоих случаях применяются сходные подходы, в частности: 1) разница между ценой приобретения по второй части РЕПО и ценой реализации по первой части РЕПО признается у продавца соответственно расходами по выплате процентов по привлеченным средствам (если такая разница положительная) или соответствующими доходами (если такая разница отрицательная); 2) для целей налогообложения исполнение второй части РЕПО, в том числе для операции РЕПО, исполнение второй части которой обусловлено моментом востребования, должно быть осуществлено не позднее одного года после наступления срока исполнения первой части РЕПО.

Согласно ст. 333 НК аналитический учет операций РЕПО ведется на отдельно выделенных для этих целей аналитических регистрах налогового учета в отношении каждой операции, для денежных средств в иностранной валюте - в двойной оценке: в иностранной валюте и рублях.

Упоминаются сделки РЕПО и в некоторых других законодательных актах (п. 10 ст. 24, п. 15 ст. 23 ФЗ от 07.02.2011 "О клиринге и клиринговой деятельности"; п. 2 ст. 185.4 ФЗ от 26.10.2002 "О несостоятельности (банкротстве)"; абз. 7 п. 1 ст. 2 ФЗ "Об организованных торгах"; ст. 40 ФЗ от 29.11.2001 "Об инвестиционных фондах"; ст. 25.1 ФЗ от 07.05.1998 "О негосударственных пенсионных фондах"; ст. 39 ФЗ от 10.07.2002 "О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)"), нормативных актах Центрального банка (Положение о порядке заключения и исполнения сделок РЕПО с государственными ценными бумагами РФ, утв. ЦБ РФ 25.03.2003 N 220-П; Положение об условиях совершения Банком России сделок прямого РЕПО с российскими кредитными организациями на фондовой бирже, утв. ЦБ РФ 28.11.2008 N 329-П; Положение об условиях совершения Банком России сделок прямого РЕПО с российскими кредитными организациями на рынке государственных ценных бумаг, утв. ЦБ РФ 04.03.2010 N 357-П) и др.