Мудрый Юрист

Иск инвестора о взыскании убытков, причиненных инсайдерской торговлей: зарубежный опыт регулирования и российские перспективы

Булат Вилевич Татлыбаев - аспирант кафедры предпринимательского права факультета права НИУ ВШЭ.

Взыскание убытков, возникших в результате неправомерного использования инсайдерской информации (инсайдерской торговли), является проблематичным в связи с тем, что достаточно сложно определить, кто из участников финансового рынка (добросовестных инвесторов) имеет право на иск о взыскании таких убытков с инсайдера. Классическая теория гражданско-правовой ответственности представляется неприменимой к случаям инсайдерской торговли ввиду обезличенного характера сделок на финансовом рынке. В настоящей статье рассматриваются неклассические концепции гражданско-правовой ответственности, используемые в зарубежных юрисдикциях для определения надлежащих истцов, имеющих право предъявлять к инсайдерам иск о взыскании убытков.

Ключевые слова: защита прав инвесторов, неправомерное использование инсайдерской информации (инсайдерская торговля), гражданско-правовая ответственность, право на гражданский иск, взыскание убытков.

Введение

Одной из основных целей принятия Федерального закона от 27.07.2010 N 224-ФЗ "О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации" (далее - Закон об инсайде) было повышение инвестиционной привлекательности российского финансового рынка путем создания механизма защиты прав инвесторов от различных недобросовестных практик, в том числе и от практики неправомерного использования инсайдерской информации (или, как именуют это явление в зарубежных юрисдикциях, инсайдерской торговли).

В своих предыдущих статьях по тематике инсайдерской торговли мы уже отмечали, что при разработке Закона об инсайде российский законодатель сделал основной упор главным образом на публично-правовые способы защиты прав инвестора, при этом вопрос гражданско-правовой ответственности инсайдеров перед добросовестными инвесторами в российском законодательстве на настоящий момент остается открытым <1>. Общая норма п. 7 ст. 7 Закона об инсайде, устанавливающая обязанность инсайдера возместить убытки, причиненные неправомерным использованием инсайдерской информации, тем не менее не подкрепляется никакими иными нормами российского законодательства, которые могли бы в полной мере раскрыть и описать сам механизм гражданско-правовой ответственности за инсайдерскую торговлю. Из положений Закона об инсайде невозможно даже определить, кто в условиях обезличенности сделок на финансовых рынках (когда невозможно определить конкретного контрагента по сделке) является "пострадавшим" от инсайдерской торговли и, следовательно, имеет право на иск к инсайдеру о взыскании убытков, причиненных инсайдерской торговлей.

<1> Подробнее см. предыдущую статью автора: Татлыбаев Б.В. Взыскание убытков, причиненных инсайдерской торговлей: надлежащие истцы и концепции ответственности // Вестник ВАС РФ. 2014. N 6. С. 22 - 32.

В своей предыдущей статье мы анализировали, как вопрос об определении надлежащих истцов по искам о взыскании убытков, причиненных инсайдерской торговлей, решается в зарубежных юрисдикциях (США, Канады, Австралии, Новой Зеландии и др.).

На основании анализа законодательства, судебной практики и доктрины зарубежных стран был сделан вывод о том, что круг таких надлежащих истцов может быть потенциально очень широк. К нему могут относиться:

В зависимости от того, интересы каких из вышеуказанных субъектов, по мнению законодателя, нуждаются в защите от инсайдерской торговли в приоритетном порядке, в зарубежной доктрине выделяют теорию незаконного присвоения (проэмитентскую теорию), теорию стабильности рынка (прогосударственную теорию) и теорию необоснованного преимущества (проинвесторскую теорию).

В настоящей статье в продолжение вышеуказанного анализа мы подробнее рассмотрим одну из названных теорий гражданско-правовой ответственности инсайдеров - теорию необоснованного преимущества (или проинвесторскую теорию) - и попытаемся определить тот круг инвесторов, которые имеют право взыскивать с инсайдера убытки, причиненные инсайдерской торговлей, в соответствии с указанной теорией.

Выбор этой проинвесторской теории ответственности в качестве предмета для отдельного исследования обусловлен следующими факторами.

Вопрос определения надлежащих истцов по искам о взыскании убытков, причиненных неправомерным использованием инсайдерской информации, является в целом менее проблемным, если законодателем применяется теория незаконного присвоения (проэмитентская теория) или теория стабильности рынка (прогосударственная теория). В указанных случаях после того, как уполномоченный орган установит сам факт инсайдерской торговли, можно определить, финансовые инструменты какой компании торговались с использованием инсайдерской информации. Очевидно, что в такой ситуации предъявление иска к инсайдеру со стороны уполномоченного государственного органа или определенного "пострадавшего" эмитента не представляет особой сложности.

Однако в тех случаях, когда законодатель желает прежде всего защищать права добросовестных инвесторов, пострадавших от инсайдерской торговли, и вследствие этого использует проинвесторскую теорию необоснованного преимущества (ее также называют теорией информационной асимметрии), определить надлежащих истцов становится труднее.

Основная проблема связана с тем, что применительно к сделкам на финансовых рынках весьма сложно установить, с каким конкретно контрагентом (инвестором) инсайдер заключал сделки по купле-продаже финансовых инструментов, в которых неправомерно использовалась инсайдерская информация. Сложность объясняется тем обстоятельством, что сделки на финансовых рынках носят обезличенный характер, т.е. при их заключении контрагенты непосредственно не взаимодействуют друг с другом, а лишь формируют предложения (заявки) на покупку (продажу) определенных финансовых инструментов, которые затем соотносятся организаторами торгов между собой <2>.

<2> Тот факт, что обезличенный характер сделок на финансовых рынках затрудняет привлечение инсайдера к гражданско-правовой ответственности, отмечается в том числе и в статьях отечественных исследователей. См., напр.: Ахмадуллина А.Ф. Особенности и проблемы гражданско-правовой ответственности за неправомерное использование инсайдерской информации: Сб. аспирантских науч. работ юрид. ф-та. Вып. 14. Казань, 2013. С. 52.

В настоящей статье мы попытаемся проанализировать различные доктринальные подходы, применяемые зарубежными законодателями и правоприменителями при определении вопроса о том, какие именно добросовестные инвесторы (чьи права на финансовом рынке должны защищаться в приоритетном порядке согласно проинвесторской теории) являются надлежащими истцами в делах о взыскании убытков, причиненных вследствие неправомерного использования инсайдерской информации.

Различные подходы к определению гражданско-правовой ответственности инсайдера за причиненные убытки

При рассмотрении вопроса о том, кто из добросовестных инвесторов является надлежащим истцом по искам о взыскании убытков, причиненных инсайдерской торговлей, в законодательстве и правоприменительной практике тех зарубежных правопорядков, которые допускают возможность взыскания инвесторами таких убытков <3>, используются три основные концепции.

<3> К таковым относятся законодательство США, Канады и стран Азиатско-Тихоокеанского региона (Австралии, Новой Зеландии, Сингапура и др.). Директива Европейского союза 2003/6/EC (посвящена регулированию отношений, связанных с противодействием неправомерному использованию инсайдерской информации), равно как и большинство национальных законодательств стран ЕС, не предусматривает права участников рынка (инвесторов) на предъявление иска о взыскании убытков, причиненных в результате неправомерного использования инсайдерской информации.

Согласно первой, классической, теории гражданско-правовой ответственности надлежащими истцами, имеющими право предъявлять иск о взыскании убытков, причиненных инвестору в результате инсайдерской торговли, являются непосредственные контрагенты инсайдера. К ним относятся инвесторы, непосредственно заключившие с инсайдером сделку по купле-продаже ценных бумаг или иных финансовых инструментов, при заключении которой инсайдер неправомерно использовал доступную ему инсайдерскую информацию (концепция личных (непосредственных) (право)отношений, или privity approach). Тем не менее, поскольку в условиях так называемой обезличенности сделок на финансовых рынках установить непосредственного контрагента инсайдера по инсайдерской сделке невозможно, классическая концепция гражданско-правовой ответственности представляется неприменимой к случаям инсайдерской торговли.

Так как в рамках классической концепции нельзя было точно выявить надлежащего истца, развитие получили неклассические теории гражданско-правовой ответственности, согласно которым в категорию надлежащих истцов попадают не конкретные инвесторы, непосредственно вступающие в правоотношения с инсайдером, а неопределенный круг инвесторов, соответствующих критериям, выработанным в рамках той или иной неклассической концепции. Зарубежные суды при определении надлежащих истцов в основном используют две из них: концепцию одновременных торгов (contemporaneous trading approach) и концепцию торгов, совершенных в период нераскрытия инсайдерской информации (non-disclosure period trading approach). Согласно первой надлежащими истцами являются все инвесторы, которые заключили сделки по покупке (продаже) финансовых инструментов в то же самое время, когда инсайдер осуществлял соответствующие им сделки противоположного содержания (продажа (покупка) финансовых инструментов). Такие инвесторы именуются одновременно торгующими (contemporaneous traders).

По второй, неклассической, концепции такими надлежащими истцами являются все лица, которые осуществляли сделки по продаже (покупке) финансовых инструментов (противоположного по отношению к сделкам инсайдера содержания) в течение всего периода с момента, когда инсайдером была совершена первая инсайдерская сделка с соответствующими финансовыми инструментами, и до момента, когда такая инсайдерская информация была раскрыта (стала публично доступной). Рассмотрим эти две концепции более подробно.

1. Классическая концепция гражданско-правовой ответственности: надлежащие истцы - непосредственные контрагенты инсайдера

Согласно этой концепции иски о взыскании убытков, причиненных неправомерным использованием инсайдерской информации, могут быть заявлены только теми инвесторами, которые непосредственно заключали сделку купли-продажи финансовых инструментов с инсайдером, т.е. непосредственно находились с ним в договорных отношениях. Такой подход нашел свое отражение в прецедентном деле, рассмотренном судами США <4>.

<4> Следует отметить, что схожий подход нашел применение и в Австралии. В соответствии с действующим австралийским законодательством в области регулирования инсайдерской торговли только непосредственный контрагент инсайдера, заключающего сделки на финансовых рынках с неправомерным использованием инсайдерской информации, имеет право на соответствующий иск о взыскании убытков (см.: Australian Corporations Act 2001, Section 1043(L)).

Дело Fridrich v. Bradford. Рассмотрим обстоятельства этого дела. Дж. Брэдфорд был директором страховой компании Old Line и поэтому от ее имени участвовал в переговорах о возможном ее поглощении. До того момента, когда информация об этих переговорах была публично раскрыта (29.06.1972), Брэдфорд и его сын в апреле 1972 г. приобрели акции Old Line. Истцы по данному делу (в том числе инвестор Фридрих и иные инвесторы Old Line) незадолго до раскрытия инсайдерской информации продали принадлежащие им акции компании и тем самым были в последующем лишены возможности получить по ним прибыль, которую могли бы получить вследствие роста цен на акции после того, как поглощение состоялось <5>. Суд первой инстанции признал отца и сына Брэдфордов виновными в нарушении ст. 10(b) SEA 1934 и правила 10b-5 <6> путем совершения сделок с акциями компании с использованием инсайдерской информации. Суд также признал право на возмещение убытков, причиненных такими сделками, за всеми инвесторами, продавшими свои акции в тот период, когда инсайдерская информация еще не была раскрыта.

<5> См.: Fridrich v. Bradford. 542 F. 2d. P. 307, 309 - 311 ( Cir. 1976).
<6> Указанные нормы законодательства США устанавливают общий запрет инсайдерской торговли.

Однако Шестой окружной (апелляционный) суд частично отменил решение суда первой инстанции и указал следующее: доказательств того, что ответчики приобретали ценные бумаги именно у истца, не представлено, равно как не представлено доказательств того, что ответчики своими действиями каким-либо образом повлияли на решение истцов приобрести акции. Следовательно, несмотря на то что действия ответчиков представляли собой нарушение законодательства о запрете инсайдерской торговли (правила 10b-5), никаких убытков истцу ими нанесено не было <7>.

<7> См.: Fridrich v. Bradford. P. 307, 309 - 311. Примечательно, что Суд в этом деле указал, что единственным негативным последствием инсайдерской торговли, совершенной ответчиком, явилось нарушение стабильности рынка, а не причинение ущерба конкретному инвестору. Таким образом, Суд выразил явную приверженность прогосударственной концепции гражданско-правовой ответственности инсайдера - концепции стабильности рынка.

Решение Суда было обусловлено и политико-правовыми причинами. Суд указал, что главной целью гражданских исков, подаваемых в связи с нарушением правила 10b-5, является компенсация убытков, и усомнился в обоснованности аргумента о том, что привлечение инсайдеров к гражданско-правовой ответственности будет способствовать соблюдению законодательства о ценных бумагах. Вывод Суда о необходимости наличия прямой причинно-следственной связи между действиями инсайдера и убытками добросовестного инвестора был прежде всего продиктован нежеланием Суда возлагать на инсайдера несоразмерную ответственность за инсайдерское правонарушение. Суд указал: "Гражданские иски против инсайдеров могли бы быть оправданы, если бы они подавались на основании сделок, в которых контрагенты знали друг друга и взаимодействовали друг с другом; в такой ситуации подобный способ защиты прав добросовестных инвесторов отвечал бы общему балансу интересов. Однако применение такого частноправового способа защиты, как гражданский иск о взыскании убытков к сделкам, в которых истцы никогда не взаимодействуют с ответчиками и напрямую не подвергаются какому-либо влиянию со стороны ответчиков при принятии решений о купле-продаже финансовых инструментов, приведет к ситуации, в которой размер взыскиваемых с инсайдеров-ответчиков убытков будет фактически ничем не ограничен" <8>.

<8> Fridrich v. Bradford. P. 307, 321. Judge Celebrezze's Concurring Opinion.

Таким образом, Суд заключил, что ответчики-инсайдеры, являвшиеся участниками сделок на обезличенном рынке финансовых инструментов, не могут нести гражданскую ответственность, "размер и объем которой ничем не ограничен" <9>.

<9> Ibid. P. 307, 323 - 327.

Особое мнение судьи Челебреззе. Большой интерес в анализируемом деле представляло мнение судьи Челебреззе, который, хоть и согласился с выводами остальных судей об отказе в удовлетворении исковых требований инвесторов к инсайдерам, тем не менее высказал принципиально иную правовую позицию в отношении гражданско-правовых исков против инсайдеров <10>. В своем особом мнении он указал следующее. С одной стороны, правовая позиция, согласно которой факт совершения инсайдерской сделки непосредственно между истцом (инвестором) и инсайдером (ответчиком) является обязательной предпосылкой для предъявления гражданского иска к инсайдеру, представляется неоправданной, поскольку в условиях обезличенного финансового рынка определить, с кем конкретно инвестор заключает сделку по купле-продаже финансовых инструментов, крайне затруднительно, практически невозможно <11>. Следовательно, указал судья Челебреззе, если придерживаться правовой логики, высказанной остальными судьями в данном деле, можно прийти к выводу, что невозможность точно определить сторону сделки на финансовом рынке может привести к невозможности подачи добросовестными инвесторами гражданских исков против инсайдеров, что будет фактически означать невозможность судебной защиты инвесторами своих прав. Между тем, по мнению этого судьи, гражданские иски добросовестных инвесторов являются необходимым дополнением к административным искам уполномоченного органа США в области финансовых рынков - Комиссии по биржам и ценным бумагам (Securities and Exchange Commission, SEC) <12>.

<10> Ibid. P. 324 ("современная структура и механизмы действия финансового рынка фактически не позволяют точно определить именно тех инвесторов, с которыми заключал сделки инсайдер").
<11> Ibid. P. 307, 324.
<12> Ibid. P. 307, 323.

С другой стороны, по мнению судьи Челебреззе, стоит согласиться с позицией Суда о том, что гражданско-правовая ответственность инсайдеров, действующих на открытом рынке, должна быть ограничена. Также является обоснованной позиция Суда о необходимости установления причинно-следственной связи между действиями инсайдеров и убытками добросовестных инвесторов, в противном случае "число потенциальных истцов [имеющих право на иски о взыскании убытков с инсайдеров] может достигать астрономических значений, а размер убытков, подлежащих взысканию, может быть совершенно непропорциональным по отношению к объему инсайдерской торговли" <13>.

<13> Ibid.

Пытаясь найти разумный баланс интересов между возможностью предъявления гражданско-правовых исков к инсайдерам и необходимостью ограничения возможности взыскивать с инсайдеров убытки в любом размере, судья Челебреззе указал, что инсайдеры должны нести гражданско-правовую ответственность только перед теми инвесторами, которые участвовали в сделках на финансовом рынке одновременно с ними <14>.

<14> Ibid.

В поддержку такого подхода судья привел следующее обоснование: право на гражданский иск к инсайдерам имеют только те инвесторы, которые со своей стороны покупали либо продавали финансовые инструменты одновременно с их продажей (покупкой) инсайдерами, т.е. являлись участниками сделки, которая по своему содержанию была прямо противоположна сделке, совершенной инсайдером, а по времени совпадала с ней <15>.

<15> Ibid. P. 307, 326.

При этом судья Челебреззе отметил, что указанная категория надлежащих истцов по гражданско-правовым искам к инсайдерам может потенциально включать и тех инвесторов, которые ни в какие сделки с инсайдерами не вступали и, следовательно, никаких убытков не несли. Учитывая, что одной из основных целей правила 10b-5 является в том числе защита прав инвесторов путем компенсации понесенных ими убытков, более оптимальным решением будет расширение круга потенциальных истцов, а не его необоснованное сужение <16>.

<16> Ibid. P. 307, 326. Judge Celebrezze's Concurring Opinion.

Следует отметить, что судья Челебреззе не определил, в течение какого периода должны быть совершены сделки для того, чтобы считаться одновременными, однако посчитал, что сделки на финансовом рынке, совершенные в течение периода продолжительностью в несколько недель (как это было в деле Fridrich v. Bradford), совершенно точно не могут считаться таковыми, в связи с чем истцы по настоящему делу не являлись надлежащими истцами, и в их исковых требованиях было отказано правомерно <17>.

<17> Ibid. ("истцы вошли на рынок спустя несколько недель после того, как ответчики перестали осуществлять сделки с акциями и, следовательно, ни одна из акций, проданных истцами, не могла быть куплена ответчиками").

2. Концепция одновременных торгов

Особое мнение судьи Челебреззе в деле Fridrich v. Bradford дало толчок развитию первой неклассической концепции гражданско-правовой ответственности инсайдера, применяемой в делах о взыскании с инсайдеров убытков, причиненных инсайдерской торговлей, - концепции одновременных торгов (contemporaneous trading approach).

Согласно этому подходу круг надлежащих истцов по гражданским искам о взыскании убытков с инсайдеров не ограничен только теми лицами, кто непосредственно вступал в правоотношения (заключал сделку) с инсайдером, а включает всех лиц, которые были на противоположной стороне рынка (например тех лиц, которые при продаже финансовых инструментов инсайдером являлись их покупателями, а при покупке этих инструментов были их продавцами) и совершили такую сделку в одно и то же либо почти в одно и то же время вместе с инсайдером вне зависимости от того, совпадали ли сделки (заявки) таких инвесторов с конкретными сделками (заявками) инсайдера.

Основным достоинством этой неклассической концепции является то, что она отчасти решает проблему, связанную с определением надлежащего истца по инсайдерским искам. Иными словами, в условиях обезличенного финансового рынка, когда невозможно определить лицо, которое непосредственно вступало в правоотношения (заключало сделку) с инсайдером, надлежащими истцами можно считать всех лиц, которые так или иначе могли являться участниками таких правоотношений (сделок) с инсайдером, поскольку покупали или продавали финансовые инструменты примерно в то же самое время, когда их продавал либо покупал инсайдер.

Дело Wilson и последующее развитие концепции одновременных торгов в практике американских судов. Как уже отмечалось выше, особое мнение судьи Челебреззе по делу Fridrich v. Bradford фактически положило начало выработке и развитию концепции одновременных торгов. Пять лет спустя аналогичный подход был применен Вторым окружным (апелляционным) судом в деле Wilson v. Comtech Telecomm. Corp. <18>

<18> См.: Wilson v. Comtech Telecomm. Corp. 648F. 2d. P. 88 ( Cir. 1981).

В этом деле инвестор Уилсон приобрел акции корпорации через месяц после осуществления инсайдерской торговли, но еще до момента публичного раскрытия инсайдерской информации <19>. Суд последовал логике судьи Челебреззе и ограничил круг потенциальных надлежащих истцов по инсайдерским делам лишь теми инвесторами, которые заключили сделки на финансовом рынке одновременно с инсайдерами, указав следующее: "...инсайдеры имеют обязанность по раскрытию инсайдерской информации только в отношении тех инвесторов, которые участвовали в торгах одновременно с инсайдерами, на всех прочих инвесторов, заключавших сделки на торгах не одновременно с инсайдерами, правило отказа (воздержания)/раскрытия <20> не распространяется, и такие инвесторы не вправе требовать от инсайдера раскрытия соответствующей инсайдерской информации, поскольку они не оказались в невыгодном положении на финансовом рынке по сравнению с инсайдером, который имел приоритетный доступ к информации" <21>.

<19> Ibid. P. 88, 94 - 95.
<20> Основная идея правила раскрытия либо воздержания (disclose or abstain rule) заключается в том, что лицо, которому стала известна инсайдерская информация, может избрать два варианта дальнейших действий: либо воздержаться (abstain) от заключения сделок на финансовом рынке на основе полученной инсайдерской информации, либо совершать сделки на основе такой информации, предварительно ее раскрыв (disclose). Для иллюстрации применения этого правила обычно приводят прецеденты SEC v. Texas Gulf Sulphur, 394 US 976 (1969), Shapiro v. Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Inc. '495 F.2d 228 (2d Cir. 1974).
<21> Wilson v. Comtech Telecomm. Corp. P. 88, 95.

В рассматриваемом судебном решении понятие одновременных торгов вновь было упомянуто, но никак не разъяснено. Тем не менее тот факт, что инвестор Уилсон заключил сделку на торгах спустя месяц после продажи инсайдерами своих акций, предопределил вывод Суда о том, что Уилсон не является одновременно торгующим инвестором (contemporaneous trader), и следовательно, надлежащим истцом по иску о взыскании убытков, причиненных инсайдерской торговлей <22>.

<22> Ibid.

В дальнейшем концепцию одновременных торгов применяли многие другие американские суды <23>. Она (как и концепция непосредственного правоотношения инсайдера с инвестором (privity approach)) призвана ограничить потенциальную гражданско-правовую ответственность инсайдера путем сужения круга потенциальных надлежащих истцов, имеющих право предъявлять к инсайдеру иски о взыскании с него убытков, причиненных инсайдерской торговлей, поскольку без такого ограничения (например при безразмерном расширении периода одновременных торгов) инсайдер будет нести безграничную гражданскую ответственность "перед всем миром" <24> (в деле Fridrich v. Bradford).

<23> См., напр.: Neubroner v. Milken. 6 F.3d. P. 666 ( Cir. 1993); Laventhall v. General Dynamics Corp. 704 F.2d. P. 407( Cir.), cert. denied, 464 U.S. 846 (1983); Colby v. Hologic, Inc. 817 F. Supp. 204 (D. Mass. 1993); Abelson v. Strong. 644 F. Supp. 524 (D. Mass. 1986); Backman v. Polaroid Corp. 540 F. Supp. 667 (D. Mass. 1982).
<24> См.: Wilson v. Comtech Telecomm. Corp. P. 88, 95.

Тем не менее следует отметить, что американские суды еще не выработали конкретные критерии отнесения инвесторов к категории одновременно торгующих инвесторов, точнее, не определили границы того периода, торгуя в течение которого инвестор может быть признан одновременно торгующим с инсайдером <25>. Только некоторые американские суды, в основном окружные (апелляционные), в своих решениях по конкретным делам пытались истолковать значение слова "одновременный" в контексте определения надлежащих истцов по инсайдерским делам <26>.

<25> См.: William K.S., Wang W.K.S., Steinberg M.I. Insider Trading. New York, 1996 P. 443.
<26> Ibid.

Как говорилось ранее, в первом судебном решении, заложившем основы концепции одновременных торгов, судья Челебреззе определил общее понятие одновременно торгующих инвесторов, отметив, что таковыми являются инвесторы, которые "могли быть противоположной стороной по инсайдерской сделке (сделке, совершенной инсайдером с использованием инсайдерской информации)" <27>. Также судья Челебреззе указал, что период одновременных торгов должен заканчиваться вскоре после того, как произошла инсайдерская сделка <28>. Никаких более четких границ периода одновременных торгов он не обозначил. Судебные дела по гражданским искам против инсайдеров, рассмотренные в дальнейшем, не внесли полной ясности в вопрос о том, что представляет собой период одновременных торгов, когда он начинается и когда завершается. Например, не был решен вопрос, является ли надлежащим истцом тот добросовестный инвестор, который заключил сделку на финансовом рынке непосредственно перед тем, как сделка на финансовом рынке была совершена инсайдером. В США несколько судов заняли правовую позицию, согласно которой инвесторы, заключившие сделку на финансовом рынке до момента заключения сделки инсайдером, не могут быть признаны инвесторами, торгующими на финансовом рынке одновременно с инсайдерами <29>.

<27> Fridrich v. Bradford. P. 307, 326.
<28> Fridrich v. Bradford. P. 307, 324.
<29> См.: Alfus v. Pyramid Technology Corp. 745 F. Supp. P. 1511, 1522 (N.D. Cal. 1990).

Например, в деле O'Connor <30> суд указал на отсутствие у инвестора права на гражданский иск к инсайдеру, даже несмотря на то что инвестор заключил сделку на финансовом рынке всего за несколько часов до совершения сделки инсайдером <31>. По мнению суда, инвестор, который совершал сделки с акциями на финансовом рынке до того, как сделку с аналогичными акциями на рынке осуществлял инсайдер, по определению не может понести никаких убытков от неправомерных действий инсайдера (инсайдерской торговли) <32>. Многие суды поддержали эту позицию <33>. Тем не менее такой подход подвергался критике со стороны некоторых ученых и исследователей <34>.

<30> См.: O'Connor & Assocs. v. Dean Witter Reynolds. Inc. 559 F. Supp. P. 800 (S.D.N.Y. 1983).
<31> Ibid. P. 800, 802.
<32> Ibid. P. 800, 803.
<33> См., напр.: Moskowitz v. Lopp. 128 F.R.D.P. 624 (E.D. Pa. 1989); In re VeriFone Sec. Litig., 784 F. Supp. P. 1471 (N.D. Cal. 1992).
<34> См., напр.: Langevoort D.C. Insider Trading: Regulation, Enforcement and Prevention. St. Paul, 2002. P. 10. (§ 9.02[1]: "На практике не существует никаких объективных причин для того, чтобы считать, что лицо, которое заключает сделки на финансовом рынке непосредственно перед тем, как эти сделки совершаются недобросовестным инсайдером, не страдает от инсайдерской торговли и не имеет права на взыскание убытков: информационная диспропорция существует и в указанном случае, и, следовательно, такие сделки на финансовом рынке могут считаться совершенными одновременно".)

Еще больше проблем в науке и на практике вызывает вопрос о том, когда именно заканчивается период одновременных торгов. Как мы уже отмечали выше, Второй окружной (апелляционный) суд в деле Wilson указал, что сделка, заключенная инвестором на торгах спустя месяц после заключения сделки инсайдером, явно лежит за пределами периода одновременных торгов <35>.

<35> См.: Wilson v. Comtech Telecomm. Corp. P. 88, 94 - 95.

Неудивительно также, что Девятый окружной (апелляционный) суд занял правовую позицию, согласно которой трехлетний период, рассчитываемый с момента совершения инсайдерской сделки, совершенно точно не может считаться периодом одновременных торгов <36>. Американские суды первой инстанции в основном занимают достаточно жесткую позицию при определении периода одновременных торгов и приходят к выводу, что сделки, совершенные инвестором спустя 8 торговых дней <37>, 7 торговых дней <38>, 4 торговых дня <39> и даже 2 торговых дня <40> с момента совершения сделки инсайдером, не являются сделками, совершенными одновременно с инсайдером. Некоторые судебные дела подтверждают правовую позицию о том, что одновременными считаются только те сделки, которые были совершены инвесторами в тот же торговый день, что и сделки, совершенные инсайдером <41>. Есть, однако, и примеры судебных решений, в которых высказывается противоположная позиция <42>.

<36> См.: Neubroner v. Milken. 6 F.3d. P. 666, 670 ( Cir. 1993).
<37> См.: Colby v. Hologic, Inc. 817 F. Supp. P. 204, 215 (D. Mass. 1993).
<38> См.: Kreindler v. Sambo's Restaurant, Inc. [1981 - 1982 Transfer Binder] Fed. Sec. L. Rep. (CCH) Para. 98, 312 at 91, 960 - 91, 961 (S.D.N.Y. 1981).
<39> См.: State Teachers Retirement Board v. Fluor Corp. 589 F. Supp. P. 1268, 1270 - 1272 (S.D.N.Y. 1984).
<40> См.: Backman v. Polaroid Corp. 540 F. Supp. P. 667, 669 (D. Mass. 1982).
<41> См.: In re Aldus Sec. Litig. [1992 - 1993 Transfer Binder] Fed. Sec. L. Rep. (CCH) para. 97, 376 at 95, 987 (W.D. Wash. 1993); In re Stratus Computer, Inc. Sec. Litig. No. 89-2075-Z, 1992 U.S. Dist. LEXIS 22481 (D. Mass. 1992); In re AST Research Securities Litig. 887 F. Supp. 231, 234 (C.D.Cal. 1995). Некоторые комментаторы утверждают, что период одновременных торгов вообще ограничивается очень коротким временем, например одним часом или несколькими минутами с момента осуществления инсайдерской торговли (см.: Wang W.K.S., Steinberg M.I. Op. cit. P. 442).
<42> Так, например, в деле In re Cypress Semiconductor Sec. Litig. 836 F. Supp. 711, 714 (N.D. Ca. 1994) периодом одновременных торгов были признаны 5 дней, а в деле Feldman v. Motorola, Inc. ([1993 - 1994 Transfer Binder] Fed. Sec. L. Rep. (CCH) para. 98, 133 at 98, 974 (N.D. Ill. 1994)) - 4 дня.

Отражение концепции одновременных торгов в законодательстве США. В 1988 г. концепция одновременных торгов фактически была закреплена в законодательстве США, а точнее в Законе об инсайдерской торговле и мошеннических действиях с ценными бумагами (Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act of 1988, далее - ITSFEA) <43>. Закрепление в законодательстве права инвесторов на частноправовой гражданский иск к инсайдерам не отменило и не ограничило право на гражданский иск, выработанное судебной практикой.

<43> Согласно ст. 20A(a) этого Акта "к лицу... осуществляющему покупку либо продажу ценных бумаг на основании существенной непубличной информации [инсайдерской информации]... может быть предъявлен иск [о взыскании убытков, причиненных инсайдерской торговлей] со стороны любого лица, которое одновременно с покупкой либо продажей ценных бумаг, являющихся предметом инсайдерской торговли, продало (в случае если инсайдерская торговля осуществлялась путем покупки ценных бумаг) либо купило (если инсайдерская торговля велась путем их продажи) ценные бумаги того же класса".

При этом в ITSFEA намеренно не дается определение одновременных торгов, законодатель оставил этот вопрос целиком на усмотрение судов <44>. Преимущество такого подхода законодателя состоит в том, что он дает судам свободу усмотрения и оставляет некий простор для дальнейшего развития указанной концепции с учетом постоянно изменяющихся условий финансовых рынков. Например, в одном деле суд пришел к выводу, что продолжительность периода одновременных торгов применительно к высоколиквидным ценным бумагам должна быть короче такого периода для ценных бумаг с низкой ликвидностью <45>.

<44> См.: Report of the House Committee on Energy and Commerce on the Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act of 1988, H.R. Rep. No. 100 - 910, Cong., 2d Sess. 27 (09.09.1988) ("Данный законопроект не дает определения понятию "одновременные торги", поскольку это понятие было выработано судебной практикой").
<45> См.: Kreindler v. Sambo's Restaurant, Inc. [1981 - 1982 Transfer Binder] Fed. Sec. L. Rep. (CCH), Para. 98, 312 at 91, 961 (S.D.N.Y. 1981).

Вкратце можно сказать, что, хотя нормы ITSFEA закрепляют право инвестора на гражданский иск к инсайдеру, основанный на концепции одновременных торгов, они не содержат уточнения, кто именно имеет право на предъявление такого иска. Концепция одновременных торгов нашла применение и в других юрисдикциях, например в ЮАР, где одновременными трейдерами считаются все, кто осуществлял сделки в один и тот же день с инсайдером <46>.

<46> См.: Insider Trading Act 1998 section 6(6) (ЮАР). Эта норма предусматривает, что иск о взыскании убытков, причиненных инсайдерской торговлей, имеют право предъявлять все лица, "которые осуществляли сделки по купле или продаже тех же ценных бумаг или финансовых инструментов, которые в тот же самый день (вне зависимости от времени в течение дня) продавал или покупал инсайдер".

Важной вехой в развитии концепции одновременных торгов стало закрепление в американском законодательстве максимального размера убытков, подлежащих взысканию. Он был ограничен размером необоснованной прибыли, полученной инсайдером, либо размером убытков, которых ему удалось избежать благодаря неправомерному использованию инсайдерской информации <47>.

<47> 15 U.S.C. § 78t-1(b)(1) (1994). Подпункт b указанной нормы также предусматривает, что общий размер ответственности инсайдера подлежит уменьшению на сумму, взысканную в пользу SEC в рамках привлечения инсайдера к административной материальной ответственности (Ibid. § 78t-1(b)(2)).

Как уже отмечалось выше, в целях ограничения размера гражданско-правовой ответственности инсайдеров судебная практика использовала концепцию одновременных торгов прежде всего для того, чтобы сузить круг надлежащих истцов по гражданско-правовым искам к инсайдерам (при этом не ограничивая размер убытков, подлежащих взысканию с инсайдера).

Такое законодательное ограничение явилось дополнительным существенным шагом на пути решения проблемы безразмерности гражданско-правовой ответственности инсайдеров. Некоторые американские исследователи посчитали, что законодатель явно переусердствовал, поскольку к ограничению круга надлежащих истцов добавил также ограничение размера ответственности. Они отмечали, что американский законодатель, преследуя цель разумного ограничения гражданско-правовой ответственности инсайдеров, на деле ограничил ее до такой степени, что фактически начал препятствовать развитию института частноправового гражданского иска к инсайдерам и тем самым затруднять эффективное применение законодательства об инсайдерской торговле <48>.

<48> См., напр.: Dougherty V.M. A [Dis]semblance of Privity: Criticizing the Contemporaneous Trader Requirement in Insider Trading' // 24 Delaware Journal of Corporate Law 85. 1999. P. 126 - 127.

Однако следует сказать, что ограничение гражданско-правовой ответственности инсайдеров путем одновременного ограничения как круга надлежащих истцов, так и размера ответственности могло быть оправданным в силу следующего. Практический смысл концепции одновременных торгов заключается прежде всего в том, чтобы в ситуации, когда объективно невозможно определить инвестора, который единственный из всех действительно заключал сделку непосредственно с инсайдером (и в силу этого согласно классической теории гражданско-правовой ответственности являлся бы единственным надлежащим истцом), законодатель был вынужден признавать лиц, которые потенциально могли иметь возможность заключить сделку с инсайдером, некими условными истцами <49>.

<49> См.: Fridrich v. Bradford. P. 307, 326. n. 11 ( Cir. 1976) (Celebrezze, J., concurring); Laventhall v. General Dynamics Corporation: No Recovery for Plaintiff-Option Holder in a Case of Insider Trading Under Rule 10b-5 // 79 Nw. U. L. Rev. 1984. P. 780, 806; Dougherty V.M. Op. cit. P. 92.

Такой подход, возможно, и решает проблему определения надлежащих истцов, но делает это фактически ценой расширения круга потенциальных истцов за счет тех инвесторов, кто в принципе не вступал ни в какие правоотношения с инсайдером. Поскольку это может привести к гражданской ответственности инсайдера перед неограниченным кругом лиц, целесообразно ограничить размер ответственности инсайдеров <50>. Подобное ограничение является неким инструментом установления разумного баланса между широким кругом истцов и справедливостью ответственности для инсайдера.

<50> См.: Clark R.C. Corporate Law. New York, 1986. P. 336 - 337 ("Если руководствоваться указанной логикой [судьи Челебреззе], то может возникнуть ситуация, когда к ответчику-инсайдеру могут быть предъявлены требования о взыскании убытков на общую сумму, существенно превышающую прибыль этого инсайдера").

Эта точка зрения нашла отражение и в пояснительной записке к ITSFEA, составленной комитетом Палаты представителей США. В ней отмечается неприменимость положений об ограничении ответственности к тем истцам - добросовестным инвесторам, которые не являются одновременно торгующими: "В тех случаях, когда истец (добросовестный инвестор) представляет доказательства того, что он стал жертвой инсайдерской торговли и понес убытки вследствие неправомерных действий со стороны инсайдера, ограничение размера гражданско-правовой ответственности, используемое в случае одновременных торгов, не применяется" <51>.

<51> См.: Report of the House Committee on Energy and Commerce on the Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act of 1988, H.R. Rep. No. 100 - 910, Cong., 2d Sess. 28 (09.09.1988).

Таким образом, в ситуации, когда добросовестные инвесторы, пострадавшие от инсайдерской торговли, могут быть с точностью определены, ограничение ответственности инсайдера (как механизм, позволяющий избежать неограниченной, драконовской ответственности инсайдера перед неограниченным кругом инвесторов) не применяется.

3. The non-disclosure-period trading approach (концепция торгов, осуществляемых в период нераскрытия инсайдерской информации)

Второй неклассической концепцией, применяемой при определении надлежащих истцов, является концепция торгов, осуществляемых в период нераскрытия инсайдерской информации (non-disclosure-period trading approach) <52>. Согласно этой концепции иск о взыскании с инсайдера убытков, причиненных инсайдерской торговлей, может предъявить любой инвестор, соответствующий следующим условиям:

<52> Примечательно, что в американской правовой доктрине этого термина не существовало, он был введен китайским исследователем Р. Хуангом в диссертационной работе (см.: Huang R.H. Insider Trading Law in China: Regulations of Insider Trading in China and Proposals for Reform // Australian Journal of Corporate Law. 2005. Vol. 17. P. 281 - 322).

В практике судов США ключевым прецедентом, в котором при определении надлежащих истцов была использована рассматриваемая концепция, является дело Shapiro v. Merrill, Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Inc. <53> Как уже указывалось выше, согласно этому подходу классическая теория гражданско-правовой ответственности признается несостоятельной применительно к случаям инсайдерской торговли.

<53> См.: Shapiro v. Merrill, Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Inc. 495 F.2d. P. 228 (2d Cir. 1974).

Дело Shapiro. В этом деле истцы приобрели определенное количество акций компании, "листингованной" на Нью-Йоркской фондовой бирже, в тот же самый период, когда несколько институциональных инвесторов осуществляли сделки по продаже акций того же эмитента на основе доступной им инсайдерской информации <54>.

<54> Ibid. P. 228, 232 - 233.

В своем отзыве на исковое заявление ответчики указывали, что в удовлетворении предъявленных к ним исковых требований должно быть отказано, потому что истцы не представили доказательств того, что ответчики заключали с ними договоры купли-продажи финансовых инструментов. Иными словами, защита ответчиков была основана на том, что не была установлена прямая причинно-следственная связь между сделками по продаже акций, совершенными ответчиками с использованием инсайдерской информации, и убытками, возникшими на стороне истцов. Тем не менее Второй окружной (апелляционный) суд не согласился с таким подходом ответчиков, указав, что наличие причинно-следственной связи подразумевается в силу самого факта заключения ответчиками сделок с ценными бумагами без предварительного раскрытия известной им инсайдерской информации <55>.

<55> Ibid. P. 228, 236.

По мнению Суда, нарушение ответчиками обязанности по раскрытию информации повлекло за собой причинение убытков истцам <56>, поскольку, если бы она была публично доступна, то могла бы повлиять на торговые предпочтения и поведение истцов на финансовом рынке <57>. Второй окружной (апелляционный) суд подчеркнул, что на ответчиках-инсайдерах лежит обязанность по раскрытию известной им инсайдерской информации в период до начала осуществления сделок с финансовыми инструментами на ее основе и эту обязанность инсайдеры несут не только "в отношении тех инвесторов, с кем инсайдер непосредственно заключает сделки купли-продажи финансовых инструментов (таких инвесторов зачастую просто невозможно определить), но и по отношению к любому лицу, которое в период, когда совершались инсайдерские сделки, покупало акции компании Douglas [ценные бумаги, являвшиеся предметом инсайдерских сделок] в отсутствие у указанного лица инсайдерской информации, которая в тот же период была доступна ответчикам" <58>.

<56> Ibid. P. 228, 238.
<57> Ibid. P. 228, 240 ("Причинно-следственную связь [между инсайдерской торговлей и убытками инвестора] следует считать установленной в силу наличия заявления истца о том, что он не стал бы приобретать акции эмитента в случае, если ему была бы известна та инсайдерская информация, которой владели ответчики").
<58> Ibid. P. 228, 237.

Таким образом, Суд отклонил аргумент ответчиков о том, что обязанность по раскрытию информации и возмещению причиненных убытков инсайдеры несут исключительно в отношении тех инвесторов, с которыми они непосредственно заключали сделки по купле-продаже финансовых инструментов.

При этом Суд отметил, что для определения надлежащих истцов по искам о взыскании убытков, причиненных инсайдерской торговлей, под понятием "инвесторы, торгующие в один и тот же период с инсайдером" подразумеваются все инвесторы, заключившие сделки купли-продажи соответствующих финансовых инструментов (противоположного по отношению к сделкам инсайдера содержания) в период, начинающийся с момента совершения инсайдерской сделки и оканчивающийся в момент раскрытия инсайдерской информации (поскольку нераскрытие инсайдерской информации нанесло указанным лицам убытки) <59>.

<59> См.: Shapiro v. Merrill, Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Inc. [1975 - 1976 Transfer Binder] Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 95, 377, at 98, 877 - 878 (S.D.N.Y. 1975).

Как видим, этот подход принципиально отличается от концепции одновременных торгов. Очевидно, что в деле Shapiro Суд:

Таким образом, Суд исходил из презумпции, что обязанность по раскрытию инсайдерской информации лежит на инсайдере по отношению не только к непосредственному контрагенту по инсайдерской сделке, но и ко всем иным инвесторам, осуществляющим сделки с указанными финансовыми инструментами в соответствующий период <60>.

<60> Shapiro v. Merrill, Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Inc. P. 228, 237.

Таким образом, в понимании Суда инвесторы, осуществляющие сделки в период нераскрытия инсайдерской информации, в любом случае являются жертвами инсайдерской торговли не в меньшей степени, чем непосредственные контрагенты (и, следовательно, сами являются надлежащими истцами). Иными словами, Суд вместо того, чтобы с помощью концепции одновременных торгов попытаться определить круг инвесторов, которые предположительно могли быть контрагентами инсайдера по инсайдерской сделке, определил круг надлежащих истцов максимально широко.

Впоследствии подход, использованный Судом в деле Shapiro, применялся американскими судами и во множестве других дел, наиболее наглядным из которых является дело Elkind v. Liggett & Myers, Inc. <61> В нем иск о взыскании убытков был подан против лица, передавшего инсайдерскую информацию инсайдеру (tippee). Второй окружной (апелляционный) суд установил, что надлежащими истцами по иску о взыскании убытков являются все инвесторы, осуществлявшие торги в период, начинающийся в момент осуществления tippee первой инсайдерской сделки и завершающийся в момент раскрытия инсайдерской информации <62>. Подход Суда дал основания для комментария о том, что "Суд поддержал подход относительно максимально широкого круга надлежащих истцов, примененный в деле Шапиро" <63>.

<61> См.: Elkind v. Liggett & Myers, Inc. 635 F. 2d. P. 156 (2d Cir. 1980); см. также: Stromfeld v. Great Atl. & Pac. Tea Co. 496 F. Supp. P. 1084, 1088 (S.D.N.Y. 1980).
<62> Elkind v. Liggett & Myers, Inc. 635 F. 2d. P. 156, 173 (2d Cir. 1980).
<63> См.: Wang W.K.S. Trading on Material Nonpublic Information on Impersonal Stock Markets: Who is Harmed, and Who can Sue Whom Under SEC Rule 10b-5? // 54 Southern California Law Review. 1981. P. 1217, 1275.

Отдельно следует отметить, что Суд в данном деле обратился также к вопросу ограничения размера ответственности инсайдера. Установив максимально широкий круг потенциальных истцов, Суд одновременно ограничил максимальный размер суммы убытков, подлежащих взысканию с инсайдера в пользу добросовестных инвесторов (очевидно, целью было не допустить безграничной ответственности инсайдера за убытки). Суд, в частности, указал: "Сумма убытков, подлежащих взысканию, ограничивается суммой той необоснованно полученной прибыли, которую инсайдер или tippee получили, поскольку совершили сделки с финансовыми инструментами [на базе инсайдерской информации] вместо того, чтобы отложить совершение этих сделок до момента, когда [инсайдерская информация была раскрыта] стороны могли бы заключать сделки в условиях равного доступа к информации... В случае если общая сумма заявленных инвесторами исковых требований [о взыскании убытков, причиненных инсайдерской торговлей] превышает сумму указанной прибыли, сумма убытков, подлежащих взысканию, распределяется [между пострадавшими от инсайдерской торговли инвесторами] пропорционально [суммам заявленных требований]".

Такой подход Суда в деле Elkind (в части определения верхнего предела общей суммы убытков, подлежащих взысканию в пользу инвесторов) позднее воплотился в аналогичную норму законодательства (ITSFEA).

В подходе Суда к вопросу о пропорциональном распределении взыскиваемых убытков (в случае когда общая сумма заявленных требований превышает сумму незаконно полученной инвестором прибыли) прослеживается явная аналогия с распределением денежных средств, полученных от реализации имущества несостоятельного должника при его банкротстве: как в случае взыскания с инсайдера убытков, причиненных инсайдерской торговлей, так и в случае с банкротством должника общая сумма требований превышает размер суммы, которая может быть взыскана с ответчика, и требования каждого инвестора (кредитора) удовлетворяются пропорционально.

Принципиальное отличие двух указанных ситуаций состоит в том, что при банкротстве верхний предел взыскиваемой с должника суммы предопределен самим фактом недостаточности его имущества для удовлетворения требований кредиторов, в то время как при взыскании убытков, причиненных инвестору в результате инсайдерской торговли, он обусловлен не объективным фактором (отсутствием у инсайдера денежных средств для удовлетворения требований добросовестных инвесторов в полном объеме), а субъективным (желанием законодателя и/или суда ограничить ответственность инсайдера, если количество потенциальных истцов, заявляющих требования о взыскании убытков, весьма значительно).

Подход судов, примененный в делах Shapiro и Elkind к вопросам об определении надлежащих истцов, был позднее закреплен в Федеральном кодексе США по ценным бумагам (Federal Securities Code), подготовленном Американским правовым институтом. В ст. 1703(b) этого документа указано, что право на предъявление к инсайдеру иска имеют все лица, "которые продают либо покупают [финансовые инструменты] в течение периода, начинающегося с момента, когда инсайдер в первый раз незаконно [неправомерно используя инсайдерскую информацию] покупает либо продает финансовые инструменты, и заканчивающегося в момент, когда существенная [инсайдерская] информация становится публично доступной" <64>.

<64> Federal Securities Code (ALI 1980) (US). S. 1703(b).

Выводы

В случае применения презумпции о том, что главными пострадавшими от инсайдерской торговли лицами являются добросовестные инвесторы (проинвесторская теория необоснованного преимущества), возникают серьезные концептуальные проблемы определения надлежащих истцов по искам о взыскании убытков, причиненных инвесторам инсайдерской торговлей.

В условиях обезличенности сделок на финансовых рынках определить конкретного пострадавшего инвестора, заключившего сделки с инсайдером, невозможно. Ввиду этого возникает необходимость очертить круг так называемых потенциальных истцов с помощью применения к случаям инсайдерской торговли неклассических концепций гражданско-правовой ответственности.

Согласно различным концепциям, выработанным зарубежными (преимущественно американскими) судами, в качестве надлежащих истцов могут выступать:

При использовании как одной (концепции одновременных торгов), так и другой неклассической концепции (концепции торгов, осуществляемых в период нераскрытия инсайдерской информации), правоприменители, признавая, что надлежащими истцами может быть достаточно широкий круг лиц, вынуждены в любом случае ограничивать общий размер гражданско-правовой ответственности инсайдеров, чтобы не допустить непропорционального взыскания с них убытков.

Зарубежный опыт может быть взят на вооружение отечественным законодателем. При этом при имплементации указанных концепций гражданско-правовой ответственности инсайдера перед инвесторами в российскую правовую систему следует учитывать и все те проблемы, с которыми столкнулись зарубежные правоприменители при воплощении их в жизнь.

В частности, в случае если законодатель в качестве основы для соответствующих изменений законодательства выберет концепцию одновременных торгов, представляется целесообразным четко определить продолжительность периода одновременных торгов непосредственно в норме законодательства по примеру законодательства ЮАР (чтобы избежать дальнейшей неопределенности по этому вопросу в судебной практике, каковая имела место в США).

Если же отечественный законодатель при определении надлежащих истцов применит концепцию торгов, осуществляемых в период нераскрытия инсайдерской информации, то это, очевидно, приведет к необходимости ограничения максимального размера ответственности инсайдера. Необходимость ограничения максимального размера ответственности инсайдера в свою очередь повлечет как потребность в доработке методик подсчета прибыли, полученной инсайдером в результате неправомерного использования инсайдерской информации, так и необходимость создания правового механизма удовлетворения требований истцов (добросовестных инвесторов) в тех случаях, когда общий размер требований о взыскании убытков, предъявленных к инсайдеру, превышает максимальный размер его ответственности (возможно, целесообразным будет использовать по аналогии нормы законодательства о банкротстве).

Таким образом, при воплощении в жизнь любой из вышеуказанных неклассических концепций гражданско-правовой ответственности следует учитывать индивидуальные особенности каждой из них. Только в этих условиях такие новеллы законодательства смогут сыграть значительную роль в усовершенствовании механизма защиты прав инвесторов на российском финансовом рынке с помощью закрепления в законодательстве норм о возможности предъявления к инсайдерам гражданско-правовых исков о взыскании убытков, причиненных инсайдерской торговлей.