Мудрый Юрист

Взыскание убытков, причиненных инсайдерской торговлей: надлежащие истцы и концепции ответственности

Татлыбаев Булат Вилевич, аспирант кафедры предпринимательского права факультета права НИУ ВШЭ.

Современное российское законодательство предусматривает в основном лишь уголовную и административную ответственность за неправомерное использование инсайдерской информации (инсайдерскую торговлю). Механизм привлечения инсайдеров к гражданско-правовой ответственности за убытки, причиненные инсайдерской торговлей, в российском законодательстве отсутствует. В статье анализируются применяемые в зарубежных юрисдикциях теории (концепции) гражданско-правовой ответственности за убытки, причиненные инсайдерской торговлей: теория незаконного присвоения, теория необоснованного преимущества и теория стабильности (финансового) рынка. Через призму перечисленных концепций автор анализирует возможные пути дальнейшего развития законодательства РФ в области защиты прав инвесторов от инсайдерской торговли.

Ключевые слова: инсайдерская торговля, убытки, гражданско-правовая ответственность.

С момента вступления в силу Федерального закона от 27.07.2010 N 224-ФЗ "О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации" (далее - Закон об инсайде) прошло уже более трех лет. За этот период обозначились определенные проблемы в применении названного Закона, касающиеся, в частности, механизма привлечения инсайдеров к ответственности, правомерности запросов уполномоченным органом информации, необходимой для расследований случаев инсайдерской торговли и одновременно содержащей персональные данные, и т.д.

По неизвестным причинам незаслуженно оказался обойден вниманием еще один важнейший вопрос: о гражданско-правовой ответственности недобросовестных инсайдеров, неправомерно использовавших инсайдерскую информацию при заключении сделок на финансовом рынке. Между тем, по нашему мнению, его необходимо внимательно рассмотреть по следующим причинам.

Одной из основных целей принятия Закона об инсайде было повышение инвестиционной привлекательности российского финансового рынка путем создания механизма защиты прав инвесторов от различных недобросовестных практик, в том числе и от практики неправомерного использования инсайдерской информации (или, как часто именуют это явление в зарубежных юрисдикциях, инсайдерской торговли). Полноценный механизм защиты прав добросовестных инвесторов на финансовом рынке должен включать в себя не только публично-правовые (в виде гарантий государства привлекать недобросовестных участников рынка к публичной ответственности), но и частноправовые способы защиты (в форме предоставления добросовестному инвестору реальной возможности предъявлять иски о взыскании убытков, причиненных инвестору недобросовестными действиями других участников). Разумный инвестор, оценивая перспективы выхода на российский финансовый рынок, будет прежде всего задавать себе (или консультантам) простой вопрос: "Каким именно образом я сам смогу защитить свои права, если столкнусь со злоупотреблением правом и недобросовестностью иных участников рынка?" Излишне говорить, что если арсенал доступных способов правовой защиты покажется инвестору недостаточным, то он, скорее всего, воздержится от входа на российский финансовый рынок.

Между тем на примере Закона об инсайде отчетливо видно, что, разрабатывая правовой механизм защиты добросовестных инвесторов от неправомерного использования инсайдерской информации, российский законодатель сделал основной упор главным образом на публично-правовые способы защиты прав инвестора. В Законе об инсайде подробно описывается механизм отслеживания инсайдерских сделок, целью которого служит выявление и пресечение случаев неправомерного использования инсайдерской информации, привлечение недобросовестных инсайдеров к административной и уголовной ответственности. При этом на практике оказывается, что при попытках привлечения инсайдеров к публичной ответственности уполномоченные органы сталкиваются с многочисленными трудностями <1>.

<1> Мы уже частично затрагивали эти проблемы в своих предыдущих статьях (см., напр.: Смирнов Д.Л., Татлыбаев Б.В. Как наказать инсайдера? // Корпоративный юрист (практикум). 2013. С. 30 - 33; Селивановский А.С., Татлыбаев Б.В. Неправомерное использование инсайдерской информации в РФ: проблемы эффективности правового регулирования // Хозяйство и право. 2014. N 1. С. 35 - 60).

Вопрос гражданско-правовой ответственности инсайдеров перед добросовестными инвесторами на настоящий момент остается открытым. Фактически правовое регулирование вопросов гражданско-правовой ответственности за неправомерное использование инсайдерской информации сейчас ограничено лишь п. 7 ст. 7 Закона об инсайде, который в принципе обозначает возможность привлечения инсайдеров к такой ответственности. Это общее положение Закона об инсайде, устанавливающее обязанность инсайдера возместить убытки, причиненные неправомерным использованием инсайдерской информации, не подкрепляется никакими иными нормами законодательства, которые могли бы в полной мере раскрыть и описать сам механизм гражданско-правовой ответственности за инсайдерскую торговлю.

Между тем разработка этого механизма представляется делом отнюдь не простым. Ведь при рассмотрении института гражданско-правовой ответственности применительно к инсайдерской торговле у исследователей вполне резонно могут возникнуть следующие вопросы:

  1. кто является надлежащим истцом по искам о взыскании убытков, причиненных добросовестным инвесторам, в условиях обезличенности сделок, совершаемых на финансовых рынках;
  2. каким способом следует определять размер убытков, причиненных добросовестному инвестору в результате неправомерного использования инсайдерской информации;
  3. кто является надлежащим ответчиком по искам о взыскании убытков, причиненных добросовестным инвесторам, в условиях обезличенности сделок, совершаемых на финансовых рынках;
  4. каким образом должна доказываться причинно-следственная связь между неправомерным использованием инсайдерской информации и убытками, причиненными добросовестному инвестору?

Действующее российское законодательство не дает никаких ответов. На сегодняшний день есть лишь несколько статей, которые так или иначе затрагивают эти вопросы <2>. Между тем представляется, что без ответа на них механизм привлечения недобросовестных инсайдеров к гражданско-правовой ответственности просто не будет работать, в результате чего механизм защиты прав инвесторов от инсайдерской торговли не может считаться в полной мере эффективным.

<2> См., напр.: Ясус М.В. О новом Законе об инсайдерской информации и манипулировании рынком // Вестник ВАС РФ. 2011. N 2. С. 67 - 79; Емельянова Е.А. Проблемы реализации права на возмещение убытков, причиненных неправомерным использованием инсайдерской информации // Вестник СПбГУ. Сер. 14 "Право". 2013. Вып. 2. С. 10 - 20.

Каждый из указанных вопросов является предметом для самостоятельного исследования. Однако ввиду ограниченности объема настоящей статьи в ней будет проанализирован лишь первый из них. На наш взгляд, ответ на этот вопрос имеет ключевое значение для определения того, каким именно образом функционирует механизм гражданско-правовой ответственности инсайдеров.

Ввиду отсутствия в российской доктрине каких-либо исследований по этой тематике при анализе будут в основном использованы законодательство и судебная практика зарубежных стран, а также зарубежная правовая доктрина.

Истец по гражданским искам к инсайдерам - кто он?

Исследователи отмечают несколько основных сложностей, которые возникают при функционировании института гражданско-правовой ответственности за инсайдерскую торговлю.

Во-первых, для одиночного рядового инвестора самостоятельное проведение полномасштабного расследования возможных случаев инсайдерской торговли является задачей непосильной как с финансовой, так и с организационной точки зрения.

Во-вторых, по тем же причинам весьма затруднительным представляется самостоятельное предъявление одиночным инвестором гражданского иска о взыскании убытков с его контрагентов по сделке на финансовом рынке (инсайдеров).

Обе проблемы могут быть решены следующим образом: в определенных условиях уполномоченные органы в области финансовых рынков (например, Securities and Exchange Commission (SEC) в США, Financial Service Authority (FSA) в Великобритании, Australian Securities and Investments Commission (ASIC) в Австралии) могут участвовать в расследовании инсайдерской торговли и в последующих судебных процессах по взысканию с инсайдеров убытков в качестве коллективного представителя всех инвесторов, пострадавших от инсайдерской торговли. Однако привлечение государственных органов может происходить в совершенно разных формах.

В тех юрисдикциях, в которых успешно практикуется взыскание с инсайдеров убытков в гражданском процессе (с привлечением в процесс уполномоченных государственных органов), существуют разные правила как в отношении подачи таких гражданских исков, так и в отношении той стороны, которая уполномочена получать компенсацию убытков с инсайдеров. Это неудивительно: в силу специфики правоотношений, возникающих на финансовом рынке (обезличенность сделок), очень часто затруднения могут вызывать ответы на самые простые вопросы.

В частности, непонятно, кто является пострадавшим от инсайдерской торговли и, следовательно, имеет право на иск? Ведь случай взыскания убытков, причиненных инсайдерской торговлей, нельзя сравнить с обычным взысканием убытков, причиненных, например, неисполнением обязательства по договору купли-продажи, когда вопрос с пострадавшей (понесшей убытки) стороной более или менее ясен.

В ситуации неправомерного использования инсайдерской информации круг пострадавших лиц, имеющих право на взыскание убытков, может быть потенциально очень широк: к нему может относиться как эмитент, чьи ценные бумаги являются предметом инсайдерской сделки, так и добросовестный инвестор, заключивший сделку с инсайдером, и, наконец, само государство (в лице уполномоченных органов), заинтересованное в функционировании финансового рынка по честным правилам.

Кто же из этих пострадавших лиц имеет право на иск о взыскании убытков с инсайдеров? Ответ во многом зависит от того, какая концепция (теория) ответственности за инсайдерскую торговлю применяется в определенной правовой системе.

Рассмотрим каждую из этих теорий ответственности в отдельности <3>, так как именно они определяют модель гражданско-правовой ответственности за неправомерное использование инсайдерской информации.

<3> Приведенная ниже классификация теорий ответственности за инсайдерскую торговлю приводится по: Yeo V.C.S. A Comparative Analysis of Insider Trading Regulations - Who is Liable and What are the Sanctions? Working Paper. Nanyang Technological University. 15 January 2001, и не является ни универсальной, ни единственно верной, поскольку в работах других исследователей приводятся иные теории. Однако эта классификация, по нашему субъективному мнению, в наибольшей степени способствует пониманию того, по какому именно признаку национальные законодатели определяют круг надлежащих истцов по искам о взыскании с инсайдеров убытков.

Теория незаконного присвоения (misappropriation theory)

Теория незаконного присвоения опирается на принцип, согласно которому вся инсайдерская информация, возникающая в процессе деятельности компании-эмитента, представляет собой собственность этой компании. Следовательно, все лица, которым эти данные стали доступны в обстоятельствах, предполагающих конфиденциальность такой информации, не вправе каким бы то ни было способом использовать ее для своей выгоды.

Краеугольными камнями этой теории являются два основных аспекта. Первый из них - это презумпция ответственности лица, получившего инсайдерскую информацию. Основанием такой ответственности выступают фидуциарные отношения, связывающие инсайдера с корпорацией и налагающие на лицо обязательства сохранить конфиденциальность полученной им информации <4> и не предпринимать никаких действий, которые могли бы нанести вред корпорации. Второй аспект основывается на том, что компания имеет право собственности на информацию и обладает исключительными правами на ее использование. Ввиду этого всем третьим лицам категорически запрещается использовать в своих интересах "чувствительную" информацию, связанную с компанией (например, планируемая сделка по поглощению эмитентом какой-либо другой компании, отставка генерального директора), без получения соответствующего согласия от самой компании <5>.

<4> Этот аспект теории незаконного присвоения нашел свое отражение в судебной практике судов США, например в делах Chiarella v. United States, 445 US 222 (1980), Dirks v. SEC 463 US 646 (1983).
<5> Наиболее часто для иллюстрации применения теории незаконного присвоения приводится решение Верховного суда США по делу Carpenter v. USA, 484 US 19 (1987).

Согласно теории незаконного присвоения, инсайдерская торговля прежде всего причиняет убытки самой компании (эмитенту). Осуществление такой торговли в отношении ценных бумаг эмитента очевидным образом негативно влияет на репутацию компании на рынке и существенно подрывает доверие инвесторов к руководителям эмитента (поскольку нет уверенности в добросовестности последних), что, в свою очередь, может в дальнейшем затруднить размещение эмитентом своих ценных бумаг на рынке <6>. Применение этой теории позволяет компании-эмитенту предъявлять к инсайдерам иски о взыскании причиненных ими убытков.

<6> См.: Ashe M., Rider B.A. Insider Crime - the New Law. Bristol, 1993. P. 4; Haft R.J. The Effect of Insider Trading Rules on the Internal Efficiency of the Large Corporation. 80th Michigan Law Review. P. 1051, 1053 - 1055 (1982).

Таким образом, согласно теории незаконного присвоения инсайдерская информация - это собственность компании-эмитента, а инсайдерская торговля фактически представляет собой воровство. По этой теории основным пострадавшим от инсайдерской торговли является корпорация-эмитент, чьи финансовые инструменты становятся предметом инсайдерских сделок. Следовательно, приоритетное право на предъявление к инсайдерам иска о взыскании убытков имеет именно эмитент.

Теория равного доступа/необоснованного преимущества (equality of access theory/unfair advantage theory)

Теория равного доступа/незаконного преимущества исходит из того, что торговля на финансовом рынке должна осуществляться в условиях, когда все стороны сделки имеют равный доступ к информации <7>. Основной целью законодательства об ограничении неправомерного использования инсайдерской информации является "обеспечение на рынке честных и равных для всех правил игры" <8>. Инсайдер, неправомерно использующий инсайдерскую информацию при заключении сделок на финансовых рынках, получает необоснованное (нечестное) информационное преимущество над другой стороной. Возникновение подобных ситуаций крайне нежелательно, поэтому законодатель согласно рассматриваемой теории не должен их допускать.

<7> Рассматриваемая теория получила в США несколько иное название: "правило раскрытия либо воздержания" (disclose or abstain rule). Его основная идея заключается в том, что лицо, которому стала известна инсайдерская информация, может избрать два варианта своих дальнейших действий: либо воздержаться (abstain) от заключения сделок на финансовом рынке, либо совершать сделки на основе такой информации, предварительно ее раскрыв (disclose). Для иллюстрации применения этого правила в пример обычно приводят прецеденты: SEC v. Texas Gulf Sulphur, 394 US 976 (1969), Shapiro v. Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Inc. 495 F.2d 228 (2d Cir. 1974). См. также: Brundy T. Insiders, Outsiders, And Informational Advantages Under the Federal Securities Laws (1979) 93 Harvard Law Review 332.
<8> Exicom Pty Ltd. v. Futuris Corp Ltd. (1995) 18 ACSR 404 at 408 - 409, per Young J.

Однако следует отметить, что согласно общим принципам договорного права на стороны договора не возлагается обязанность в преддверии сделки осуществить друг перед другом полное раскрытие информации, имеющей отношение к сделке. Резонно предположить, что этот же принцип должен быть применим к сделкам, осуществляемым на рынке ценных бумаг <9>. Таким образом, запрещать инсайдерскую торговлю исключительно исходя из наличия у одной из сторон сделки необоснованного информационного преимущества объективно невозможно. К тому же, как уже неоднократно отмечалось в литературе, сделки на финансовом рынке носят обезличенный характер и их участники, как правило, вообще не знают, кто является их контрагентом. Таким образом, очевидно, что недобросовестный инсайдер ни в коей мере своими действиями не влияет на решение своего контрагента вступить в сделку. Таким образом, с точки зрения общей теории гражданского права нет никаких оснований для возложения на инсайдера каких-либо обязанностей в отношении его контрагента по инсайдерской сделке.

<9> См.: дело Percival v. Wright [1902] 2 Ch. 421.

Однако несмотря на то, что теория необоснованного преимущества является далеко не безупречной с точки зрения цивилистики, уполномоченные органы используют именно эту теорию в качестве рабочей для привлечения инсайдеров к публичной ответственности. Следует отметить, что сам факт привлечения к публичной ответственности служит своеобразной гарантией того, что пострадавшие от инсайдерской торговли инвесторы смогут в дальнейшем предъявить к инсайдеру иски о взыскании убытков. Ведь при привлечении к публичной ответственности уполномоченный орган устанавливает ключевой элемент, необходимый для квалификации действий инсайдера по неправомерному использованию инсайдерской информации в качестве гражданского правонарушения (деликта): причинно-следственную связь между неправомерными действиями инсайдера (обладание информацией и ее незаконное использование при торговле финансовыми инструментами) и убытками добросовестных инвесторов, вызванных изменениями цен на ценные бумаги, которые являлись предметом инсайдерской сделки.

Таким образом, согласно теории необоснованного преимущества основной целью законодательства об ограничении неправомерного использования инсайдерской информации выступает обеспечение одинаковых правил игры для всех инвесторов. Соответственно, главным негативным последствием такого использования является нарушение равенства прав инвесторов на финансовом рынке, а главным пострадавшим от инсайдерской торговли становится добросовестный инвестор, за которым и должно быть закреплено приоритетное право на иск к инсайдеру о взыскании убытков.

Теория стабильности рынка (market stability theory), или прогосударственная теория

Эта теория в чем-то перекликается с теорией необоснованного преимущества (поскольку презюмирует, что между участниками рынка не должно быть никакого неравенства (в том числе информационного)), но в отличие от теории необоснованного преимущества исходит не столько из необходимости защитить права конкретного инвестора, сколько из потребности в скорейшем восстановлении общего баланса интересов на финансовом рынке, нарушенного в результате инсайдерских правонарушений.

Согласно этой теории инвесторы, торгующие финансовыми инструментами на определенном финансовом рынке, должны иметь уверенность в том, что на рынке обеспечиваются равные для всех правила игры. Невозможность обеспечения равных условий, непрозрачность рынка неизбежно приводят к снижению доверия инвесторов и, как следствие, к оттоку капиталов <10>.

<10> Некоторые авторы (см., напр.: Ashe M., Ride B.A. Op. cit. P. 4) отрицают, что теория стабильности рынка является отдельной самостоятельной теорией ответственности за инсайдерскую торговлю. Главным аргументом против ее обособления выступает тот факт, что инсайдерская торговля негативно влияет не столько на стабильность самого рынка, сколько на субъективное мнение инвесторов о том, что инсайдерская торговля не может не повлиять на эту стабильность. Обращают внимание авторы и на то, что теория стабильности рынка и теория необоснованного преимущества исходят из одинаковой предпосылки: необходимости обеспечения равных для всех инвесторов правил игры на рынке.

Основной пострадавший (исходя из этой теории) - сам финансовый рынок (государство) в целом, его прозрачность и привлекательность, следовательно, только государство (уполномоченные органы в области финансовых рынков) вправе предъявлять к инсайдерам иски о взыскании убытков, причиненных всему финансовому рынку (его общей инвестиционной привлекательности) фактом неправомерного использования инсайдерской информации.

Рассмотрим, как вышеперечисленные теории находят свое отражение в законодательстве различных стран.

Взаимодействие теорий ответственности за инсайдерскую торговлю: закрепление права на гражданский иск к инсайдерам в различных юрисдикциях

Для ясности картины следует отметить, что вышеперечисленные теории не являются взаимоисключающими, на практике законодатели различных стран очень часто используют одновременно несколько из них.

Например, в законодательстве Австралии существует три основных способа взыскания убытков с инсайдера:

иск о взыскании убытков предъявляется инвестором;

аналогичный иск предъявляется самой корпорацией, акции которой обращаются на бирже (эмитента), с аналогичными требованиями;

иск о взыскании убытков предъявляется самим регулятором (уполномоченным органом - ASIC) в защиту корпорации-эмитента (в ситуациях, когда, по мнению органа, конкретный случай инсайдерской торговли угрожает публичным интересам) <11>.

<11> См.: Australian Corporation Act 2001. Section 1043 (L), Section 1317HA.

Стоит отметить, что в Австралии суд может взыскать с инсайдера убытки (компенсацию) лишь в отношении одного из истцов - корпорации либо инвестора. Приоритет в получении компенсации имеет именно тот истец, который первым заявил свое требование (first-to-claim right).

Австралийское законодательство, таким образом, сочетает в себе одновременно три теории:

незаконного присвоения (право корпорации-эмитента на иск);

необоснованного преимущества (право на иск добросовестного инвестора);

стабильности рынка (право на предъявление уполномоченным органом (ASIC) гражданского иска в интересах эмитента в целях обеспечения публичных интересов).

Однако взыскание с инсайдера убытков в пользу обоих истцов невозможно, поскольку это право предоставляется лишь тому истцу, который первым предъявил требования. Австралийский законодатель, таким образом, решил не отдавать предпочтение ни одной из теорий, не пожелав занять ни проинвесторскую, ни проэмитентскую сторону, а фактически поставив право взыскания убытков с инсайдера в зависимость от быстроты реакции инвестора либо эмитента.

В Новой Зеландии законодатель установил фактически те же самые правила взыскания убытков с инсайдеров, с той лишь разницей, что преимущественное право взыскивать с инсайдеров убытки предоставлено добросовестным инвесторам. При этом убытки, взысканные в Новой Зеландии с инсайдера в пользу корпорации, могут быть по приказу суда распределены в том числе и в пользу тех, кто явился пострадавшей стороной от инсайдерской торговли, в частности членов (акционеров) этой корпорации <12>.

<12> См.: Section 42T of New Zealand Securities Markets Act 1988 (as at 05.08.2013).

На путь комбинированного использования в законодательстве теорий незаконного присвоения и необоснованного преимущества встал и законодатель Малайзии. Там с иском о взыскании убытков с инсайдера могут обращаться и инвесторы, и эмитенты (при этом ни у кого нет каких-либо преимуществ, обращение в суд инвесторов не исключает возможности обращения в суд корпорации, и наоборот).

Базовой теорией ответственности, на которой основывается законодательство Сингапура, является теория незаконного преимущества, в связи с чем приоритет отдается защите прав инвесторов. Право на иск имеется у любого лица, которое приобрело либо продало акции одновременно с их продажей/покупкой инсайдером. У эмитента право на иск отсутствует. При этом гражданский иск не может быть подан инвестором в тех случаях, когда отсутствует решение суда о привлечении инсайдера к уголовной либо административной ответственности (civil penalty). Таким образом, предъявление гражданского иска по законодательству Сингапура фактически поставлено в зависимость от привлечения инсайдера к публичной ответственности <13>.

<13> См.: Section 105 of Singapore Securities Industry Act 1986. Это обстоятельство резко отличает законодательство Сингапура от законодательств Малайзии, Австралии и Новой Зеландии.

Существуют и юрисдикции, в которых законодатель строго придерживается теории стабильности рынка (прогосударственной теории). Наиболее ярким примером является Гонконг. Согласно законодательству Гонконга взыскание убытков с инсайдеров напрямую инвесторами невозможно. Только уполномоченные государственные органы вправе взыскивать эти убытки, а затем (если сочтут нужным) могут по своему усмотрению распределить полученные средства между инвесторами и эмитентами, понесшими убытки от инсайдерской торговли <14>.

<14> См.: Section 23 (1)(b) of Hong Kong Securities (Insider Dealing) Ordinance.

Выводы

Приведенные выше теории ответственности за инсайдерскую торговлю и примеры их практического применения в различных юрисдикциях свидетельствуют о том, что вопрос определения надлежащего истца по искам о взыскании с инсайдеров убытков, причиненных неправомерным использованием инсайдерской информации, может решаться совершенно по-разному в зависимости от того, какой концепции придерживается законодатель в конкретном государстве.

В настоящее время из п. 7 ст. 7 Закона об инсайде совершенно неясно, какую концепцию ответственности отечественный законодатель избрал в качестве приоритетной. Не исключено также, что подобный вопрос мог быть вообще оставлен без внимания при разработке этого Закона.

Между тем без определения лица, имеющего право на иск к инсайдеру, невозможно выстроить весь механизм гражданско-правовой ответственности инсайдера за причиненные убытки.

Хочется надеяться, что российский законодатель, используя зарубежный опыт, в ближайшее время все-таки обратит на этот вопрос более пристальное внимание, поскольку в противном случае одна из основных целей принятия Закона об инсайде (повышение инвестиционной привлекательности российского финансового рынка) не будет достигнута.