Мудрый Юрист

Секьюритизация как правовой институт по управлению рисками, возникающими у участников отношений по обороту прав требования на рынке ценных бумаг

Бушев Андрей Юрьевич, доцент кафедры коммерческого права юридического факультета Санкт-Петербургского государственного университета.

Секьюритизация активов - относительно новый институт российского права, понятие которого в законе не содержится, хотя этот термин активно используется на финансовых рынках. В работе объясняется механизм секьюритизации как сложного технологического (бизнес-) процесса, укрепленного правом, предлагается обзор многочисленных законодательных нововведений 2013 г. о залоге, замене лица в обязательстве, ценных бумагах, акционерных обществах и др.

Ключевые слова: секьюритизация, права требования, риск, ипотека, залог, имущественный комплекс, виды секьюритизации активов, ценные бумаги.

Securitization as a legal institute of risk management by participants of relations with regard to turnover of rights in action at the securities' market

A.Y. Bushev

Bushev Andrej Yur'evich, assistant professor of the chair of commercial law of St. Petersburg state university.

Securitization - is a relatively new concept of Russian law, which is not defined by the legislator, but which notion is actively used at the financial markets. In this article a mechanism of securitization is explained, as a complex technological (business) process, backed up by law. A review of numerous legal novels adopted in 2013 on mortgage, assignment of rights, securities, joint stock-companies and others is reviewed.

Key words: Securitization, chose in action (receivables), risk, mortgage, pledge, property complex, assets, types of securitization, securities.

Российское частное право претерпевает очередной этап активного заимствования зарубежных правовых конструкций. Одним из таких нововведений является секьюритизация активов, призванная способствовать повышению ликвидности прав требования. Понятие это в отечественном законе не раскрывается, хотя связанная с ним терминология имеет широкое хождение среди экономистов. Для лучшего восприятия секьюритизации юристами в работе предлагается перевод экономического языка на юридический. При этом в качестве "мостика" между экономическими и юридическими институтами используется категория риска.

Имущественное право требования, как и другие объекты гражданского права, обладает специфическими объективными особенностями, которые влияют на его оборотоспособность (ликвидность). Обладая имущественной ценностью, право требования не имеет материальной формы, поэтому владение этим объектом в его классическом понимании держания едва ли возможно. В результате доказывание принадлежности права требования является более затруднительным, а следовательно, затратным, чем доказывание титула на вещь. Менее очевидными, т.е. более затратными для доказывания, чем для вещи, являются не только принадлежность, но и характеристики права требования. Например, условия займа, закрепленные в долговой расписке, могут не соответствовать его действительным условиям при наличии встречной расписки, подтверждающей исполнение. Приобретение права требования, кроме того, в отличие от поступления в держание вещи, само по себе еще не позволяет его обладателю ("владельцу") непосредственно пользоваться таким объектом. Извлечение полезных свойств из права требования (пользование) зависит от поведения иного лица - должника, который, как правило, не находится под контролем кредитора. В итоге кредитор попадает "под власть" усмотрения и способности должника к исполнению (принудительные процедуры часто приводят лишь к дополнительным затратам).

Нельзя не упомянуть и свойства позитивные, снижающие затраты участников соответствующего оборота. В отличие от вещей риски (действительные и потенциальные расходы), связанные с "содержанием" рассматриваемой ценности, обычно существенно ниже, чем риски (расходы) по содержанию сравнимых по стоимости вещей. Имущественное право требования имеет и иные объективные особенности, влияющие на его действительность и исполнимость, а в конечном итоге - на оборотоспособность.

Оборот того или иного объекта во многом зависит от доверия потенциального приобретателя (нового кредитора) к способности удовлетворить посредством такого объекта свои потребности (интересы), в рассматриваемом случае - имущественные, т.е. от субъективной оценки приобретателем рисков, возникающих при приобретении объекта, его содержании (сохранении), пользовании и распоряжении. Оборот частноправовых объектов может иметь и публичное значение. Например, на финансовом рынке расходы на привлечение денежных средств могут снижаться при поддержании конкуренции между различными источниками финансирования: заимствование у банков, кредитных организаций, за счет размещения ценных бумаг, лизинговых операций, авансовых платежей за поставку продукции и т.д. Чем больше и разнообразнее такие источники, тем дешевле получаемые из них финансовые ресурсы, тем больше возможностей для экономического развития общества.

Праву известны многочисленные институты, призванные укрепить доверие потенциальных кредиторов к "ценности" права требования посредством минимизации риска негативных для кредитора последствий (снижение действительных и потенциальных расходов). Такие институты являются, по сути, закреплением в праве экономических и организационных решений, направленных в конечном итоге на укрепление эффективности взаимодействия между участниками различных отношений за счет наиболее полного удовлетворения их интересов и справедливого распределения соответствующих рисков. Повышение доверия происходит в основном по двум направлениям. Это, во-первых, институты, способствующие компенсации действительных убытков и вреда (обеспечительные меры и т.п.). Во-вторых, это институты, наделяющие заинтересованных субъектов дополнительными мерами контроля (влияния) на динамику соответствующих отношений.

Например, для выплаты разного рода компенсаций могут аккумулироваться средства в формируемых и обособляемых фондах, имущественных комплексах - резервных, страховых и т.п. В свою очередь, сообщение (раскрытие) информации о деятельности должника предоставляет кредитору возможность точнее оценить соответствующие риски, повлиять на их проявление. Диверсификация деятельности между несколькими лицами ("разделение властей") приводит к децентрализации управленческой власти, а следовательно, понижает риск злоупотреблений. Требование к профессиональной деятельности (например, аудитор, арбитражный управляющий, квалифицированный инвестор и т.д.) снижает риск ошибки. Требование о коллективном принятии решения способствует обмену информацией между всеми заинтересованными лицами, выработке компромисса и т.д. Ценная бумага, будучи наделенной свойством публичной достоверности и абстрактности удостоверяемого ею права, обладает более высокой доказательственной силой, чем, например, долговая расписка, она повышает вероятность взыскания. Расходы по доказыванию условий и принадлежности права требования, удостоверенного ценной бумагой, в среднем ниже. Поэтому ценная бумага, как правовой институт, получает все более активное применение в экономическом обороте.

Укрепление доверия к способности объекта удовлетворить имущественный интерес, очевидно, достигается, кроме того, через повышение правовой определенности в динамике возникающих при обороте отношений. Предсказуемости поведения контрагентов и государства способствуют ясность, детализация и исполнимость правовых положений, их стабильность. Стабильность правоприменения повышается, если правило поведения закреплено в федеральном законе, а не в подзаконном нормативном акте, поскольку положения последнего значительно проще (менее затратно) подвергнуть сомнению, отменить в суде и т.п.

Секьюритизация сочетает в себе многочисленные экономические, организационные и правовые решения и в этом смысле может быть отнесена к комплексному институту коммерческого законодательства. Впервые секьюритизация в современном ее понимании стала применяться в США, получив вскоре широкое распространение и приобретя свои видовые особенности на европейском континенте.

Комплексный характер секьюритизации, причины ее эффективности получили широкое освещение в зарубежной и отечественной литературе, стали предметом исследования различного рода международных организаций, отражены в специальных законах ряда государств. Вниманием этот институт явно не обделен <1>.

<1> См.: Бэр Ханс Питер. Секьюритизация активов: секьюритизация финансовых активов - инновационная техника финансирования банков: пер. с нем. М., 2006; Жан Жоб де Вриз Роббе, Поль Али. Секьюритизация и право: пер. с англ. М., 2008; Ем В.С. Правовые проблемы организации рынка ипотечного кредитования в России. М., 1999.

В связи с этим извлечем из многочисленных исследований о секьюритизации лишь те положения, которые необходимы для общей характеристики законодательных нововведений в свете способов управления рисками, возникающими при обороте прав требования.

Основная экономическая задача секьюритизации - это привлечение дополнительных финансовых ресурсов за счет использования специфической системы отношений между различными заинтересованными лицами, а также совокупности ряда нетрадиционных правовых решений. Иными словами, секьюритизация представляет собой технологическое, организационное решение (бизнес-процессы), укрепленное правом. "Изюминкой" данной конструкции является использование в качестве обеспечения относительно мало ликвидного актива - прав требования. В итоге банк иное лицо, выдав кредит (в широком смысле этого слова), извлекает средства для его рефинансирования (возврата), по сути, из самого кредита - возникшего по нему права требования. Бизнес-сообществу хорошо известны и иные аналогичные решения - обеспечительный факторинг, закладная, облигация с обеспечением, лизинг и др.

Технологическое новаторство секьюритизации заключается в следующем. Опорой данной конструкции выступает имущественный комплекс (фонд, пул), включающий в себя преимущественно разнообразные права требования. Будучи объединенными с другими активами, такие права получают дополнительную ликвидность, обеспечительную силу, они могут "приносить деньги". Объединение имущества и создание имущественных комплексов с целью получения синергетического эффекта использовалось и ранее, однако в рассматриваемом случае такой эффект повышается за счет придания совокупности активов еще большей стабильности, так сказать, их выживаемости. Консолидированный и "усиленный" актив используется в качестве обеспечения по обязательствам, удостоверяемым эмиссионными и инвестиционными ценными бумагами (облигации, инвестиционные паи и др.). Вероятность возврата и доходности средств, вложенных в приобретение размещаемых среди множества лиц ценных бумаг, повышается (за ними "стоит" прочный актив). В результате возрастает и привлекательность таких ценных бумаг, их оборот, а следовательно, и возможность при их обороте привлечения денежных средств.

Полученные от размещения ценных бумаг средства направляются на "обслуживание" актива - поддержание его стабильности, приобретение у кредиторов новых прав требования, получения по ним взысканий и др. Именно ценные бумаги, известные в американском праве как "секьюрити", дали название и всей технологии - секьюритизация, т.е. формирование особого имущественного комплекса за счет объединения в нем преимущественно прав требования с последующим использованием такого консолидированного актива в качестве обеспечения исполнения обязательств, удостоверенных ценными бумагами, размещаемыми среди множества лиц с целью привлечения денежных средств. Проще говоря, это комплекс мер и правовых институтов по повышению ликвидности прав требования за счет формирования и обслуживания (управления) особого имущественного комплекса и эмиссии связанных с ним ценных бумаг с целью привлечения дополнительных денежных средств.

Как и всякое сложно организованное явление, секьюритизация имеет множество разновидностей.

Наиболее распространенной для специальной литературы является выделение классической секьюритизации на основе действительной продажи, синтетической и секьюритизации бизнеса. Кроме того, различают внутреннюю секьюритизацию и внешнюю, сквозную, трансформационную и с долговым обеспечением, трансграничную и национальную, статическую и возобновляемую, кондуитную и автономную и т.д.

О необходимости создания инфраструктуры секьюритизации в России не раз говорилось в различных нормативных документах <2>. Всесторонний анализ юридических препятствий (рисков) для ее внедрения, а также основных способов их преодоления содержится в ряде исследований, подготовленных отечественными и зарубежными экспертами. Среди основных выявленных специалистами препятствий, в частности, называются следующие.

<2> См.: Постановление Правительства РФ от 11 января 2000 г. N 28 "О мерах по развитию системы ипотечного жилищного кредитования в Российской Федерации" // СПС "КонсультантПлюс".

Формирование имущественного комплекса затруднено консервативным регулированием отношений, возникающих при обороте прав требования: проблема уступки будущих прав (например, прогнозируемой абонентской платы за пользование телефонами, электричеством, по получению дивидендов и т.д.), уступки части права или совокупности прав требования, возникших по разным основаниям ("оптом"), или уступка права без перевода долга, противоречивая судебная практика по квалификации уступки прав как мнимой сделки, в случае уступки по цене с дисконтом и т.п., ограничение вида прав, которые могут быть уступлены (по банковским картам, лизинговым договорам и др.), защита персональных данных и банковской тайны при уступке, значение личности кредитора для их сохранения, требование об уведомлении должника об уступке, договорный запрет на уступку, государственная регистрация уступки по некоторым видам прав.

Обособление актива и поддержание его ликвидности (стабильности) затруднено в ситуациях банкротства и оригинатора, и СпецЮрЛица: возможность добровольной ликвидации правообладателя актива, оспаривание сделок по формированию актива со ссылкой на их подозрительность, включение актива в конкурсную массу соответствующего несостоятельного лица, возникновение несостоятельности в результате деятельности, не связанной с секьюритизацией, правила учета и оценки стоимости активов, их "качества".

Реализация обеспечительной функции, установление правовой связи между владельцем обеспечивающего актива и владельцами ценных бумаг: запрет залога денежных средств, ограничение по залогу будущих прав требования, затратность процедуры обращения взыскания на заложенное имущество.

Гарантии доходности ценных бумаг: право требовать выплаты процента, приоритетность получения доходности в зависимости от очередности приобретения ценных бумаг, индивидуализация выплат из средств, привлекаемых СпецЮрЛицом.

Статус СпецЮрЛица: организационно-правовая форма должна позволять привлекать дополнительные средства от участников, ограничивая при этом права последних, специальная правосубъектность должна способствовать снижению риска банкротства, особенности корпоративного управления, лицензирование деятельности финансового агента при факторинге затрудняет оборот прав.

Основные инструменты по преодолению указанных, а также некоторых иных правовых и организационных препятствий для развития секьюритизации в России были обозначены в Концепции развития гражданского законодательства Российской Федерации.

Ориентиром для заимствования готовых и оправдавших себя экономических и организационных решений стал зарубежный опыт, который необходимо было "расписать" среди институтов российского права.

Среди актов международного права следует назвать Конвенцию ООН "Об уступке дебиторской задолженности" 2001 г., в которой проводится идея либерализации оборота прав требования (уступка будущих прав, оптовая уступка, концепция "действительной продажи", определение применимого права и др.) <3>. Важное значение имеют нормативы и рекомендации, разрабатываемые международными специализированными организациями. Так, документы в сфере банковского надзора, известные как "Базель I" и "Базель II", содержат положения по оценке "качества" секьюритизированных активов банка.

<3> European Financial Markets Lawyers Group (EFMLG). Доклад от 7 мая 2007 г. "Правовые препятствия для трансграничной секьюритизации в ЕС". URL: www.efmlg.org.

Потребность в рефинансировании ипотечных кредитов стала одним из побуждающих мотивов для развития секьюритизации, реализованной в двух основных системах. Это одно- и двухуровневые системы, соответственно германская (франко-скандинавская) и американская, которые легли в основу дальнейшего развития технологии секьюритизации иных прав требования. В первом случае учреждение, чаще всего банк, выдавшее ипотечные кредиты, самостоятельно привлекает дополнительные средства либо через проведение различного рода заемных операций (размещение облигаций, целевые кредиты и т.д.), либо из иных источников (например, вклады учредителей, субсидии государства, доход от иных операций).

При двухуровневой (американской) организации рефинансирования сбор средств, как правило, по открытой подписке осуществляется не самими ипотечными банками, а специально создаваемой организацией (агентом, СпецЮрЛицом). Такая система в большей мере характерна для стран, не имевших в своей банковской системе несколько специализированных крупных банков, способных самостоятельно обеспечить собственными активами исполнение обязанности по возврату средств, предоставленных на рефинансирование ипотечных кредитов.

Между тем американская система, вероятно, достигла своего апогея в либерализации оборота прав требования, в котором выстраивались многоуровневые пирамиды "прав на права". В определенный момент количество перешло в новое качество - неустойчивость системы, образование "мыльного пузыря", приведшего к очередному финансовому кризису. Достигнутая доступность кредитных средств стала неоправданной по отношению к способности заемщиков к их возврату. Маятник качнулся в обратную сторону - от максимальной либерализации к многочисленным ограничениям, направленным на раскрытие достоверной информации, регламентацию деятельности профессиональных участников, оценке "качества" активов и др.

В мировой практике существуют две основные модели законодательного оформления секьюритизации - принятие специального закона или формирование совокупности норм, помещенных в различные законы. К первой группе относятся такие европейские государства, как Италия, Испания, Португалия, Греция, Люксембург, Казахстан, Армения и др. <4>

<4> URL: http://www.atpfinance.com/userfiles/files/European_securitisation_laws.pdf.

В 2009 г. Государственную Думу РФ было внесено три законопроекта, сочетающих в себе регулирование как в специальном законе, так и в виде изменений в отдельные законодательные акты (N 182171-5,182172-5, 249606-5).

В законопроекте "О секьюритизации" понятие рассматриваемого института предлагалось сформулировать через деятельность по управлению рисками: это "действия, направленные на принятие прямо или опосредованно рисков, связанных с правами требования, иными активами, деятельностью (видами деятельности) третьих лиц и выпуском ценных бумаг, стоимость и доходность которых зависят от указанных рисков" <5>.

<5> URL: http://www.duma.gov.ru/systems/law.

Одним из первых приближений к модели секьюритизации в России стал Федеральный закон от 11 октября 2001 г. N 156-ФЗ "Об инвестиционных фондах", в соответствии с которым выпуск ценных бумаг осуществляется "для привлечения денежных средств и иного имущества... в целях их объединения и последующего инвестирования" (ст. 1). Двумя годами позже модель секьюритизации была распространена на права требования по ипотечным кредитам с принятием Федерального закона от 11 ноября 2003 г. N 152-ФЗ "Об ипотечных ценных бумагах". Законы предусмотрели все основные элементы секьюритизации, однако они не снимали многих общих препятствий, связанных с их оборотом и обеспечением прав (будущие права, действительность требования, залог денежных средств и др.).

Заметим, что отдельные решения по либерализации оборота прав требования, обособлению имущества и т.п. предпринимались и ранее. Так, предтечей секьюритизации можно считать введение в оборот закладных и облигаций с залоговым обеспечением.

2013 г. ознаменован новым скачком в регулировании секьюритизации. Специальный закон не прошел, но приняты четыре многостраничных закона, которые во многом упразднили указанные выше законодательные препятствия, восприняв зарубежный опыт. Охарактеризуем вкратце основные положения этих законов.

Во-первых, в ГК РФ были уточнены положения, касающиеся бездокументарных ценных бумаг <6>. Последние определены как особое право, а не документ, "закрепленное в решении о выпуске или ином акте" эмитента (п. 1 ст. 142 ГК РФ). Если содержание права устанавливается в указанных документах, то их принадлежность определяется на основе учетных записей регистратора (п. 4 ст. 149 ГК РФ). Муки судебной практики и доктрины, вызванные спорами о допустимости применения по аналогии института виндикации для защиты прав владельца бездокументарной ценной бумаги, должны быть прекращены в результате введения в ГК РФ специального регулирования отношений по защите прав правообладателей. Важными являются положения, касающиеся последствий истребования бездокументарных ценных бумаг, последствий утраты учетных записей. Представляется, что в современном регулировании для бездокументарных ценных бумаг связь между "правом на бумагу" и "правом из бумаги", известная в теории как признак конститутивности, существенно ослаблена. Значение легитимации посредством обращения к учетным записям для выявления правообладателя по-прежнему сохранено, хотя и последовательно снижается.

<6> Федеральный закон от 2 июля 2013 г. N 142-ФЗ "О внесении изменений в подраздел 3 раздела I части первой Гражданского кодекса Российской Федерации". URL: http://www.rg.ru/2013/07/05/gk-dok.html.

Во-вторых, (а) введен институт общего собрания владельцев облигаций и их представителя; (б) установлены многочисленные льготные правила, касающиеся оборота облигаций и осуществления прав по ним <7>.

<7> Федеральный закон от 23 июля 2013 г. N 210-ФЗ "О внесении изменений в Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" и отдельные законодательные акты Российской Федерации". URL: http://www.rg.ru/2013/07/26/a820307-dok.html.

В-третьих, введены многочисленные новеллы в законодательство о залоге и о замене лица в обязательстве <8>. Приведем для иллюстрации лишь некоторые положения - наиболее новаторские для традиционного представления об этих институтах и имеющие наибольшее значение для развития секьюритизации. Так, законом раскрываются такие институты, как: (а) залог прав по договору банковского счета; (б) залог прав участников юридических лиц; (в) будущего права, в том числе из будущего обязательства; (г) прав в совокупности ("оптом"); (д) существенно смягчается необходимость государственной регистрации договора ипотеки; (е) предмет залога не будет нуждаться в строгой идентификации - он может быть определен путем указания на обеспечение всех существующих или будущих обязательств должника в пределах определенной суммы, указанием на залог всего имущества залогодателя или определенной части его имущества, либо на залог определенного рода или вида, а также иным способом, позволяющим идентифицировать имущество на момент взыскания; (ж) уточняется старшинство залогов; (з) допускается заключение договора управления залогом; (к) устанавливается дополнительное основание прекращения залога - если соответствующее имущество приобретено лицом, которое не знало или не должно было знать о залоге; (л) упрощается процедура обращения взыскания на заложенное имущество; (м) предусматривается поддержание реестра залога права на недвижимое имущество.

<8> Федеральный закон от 21 декабря 2013 г. N 367-ФЗ "О внесении изменений в часть первую Гражданского кодекса Российской Федерации и признании утратившими силу отдельных законодательных актов (положений законодательных актов) Российской Федерации" // СПС "КонсультантПлюс".

В отношении замены лица в обязательстве вводится: (а) общее правило о действительности уступки даже в случае, если договором предусмотрен ее запрет; (б) о солидарной ответственности первоначального кредитора и нового кредитора за убытки, причиненные должнику в результате уступки без согласия должника; (в) о недопустимости перехода в силу закона только таких прав, которые неразрывно связаны с личностью кредитора; (г) о переходе права требования по денежному обязательству в части; (д) об уступке будущего требования, если сделка связана с осуществлением ее сторонами предпринимательской деятельности; (е) о передаче договора и др.

В-четвертых, устанавливаются дополнительные требования (а) к раскрытию информации об уступке, осуществляемой кредитными организациями; (б) к условиям ведения реестра уведомлений о залоге движимого имущества, в том числе по облигациям, обеспеченным залогом; (в) предусматривается создание единой информационной системы нотариата с обеспечением к ней свободного доступа; (г) регламентируется совершение нотариальных действий в электронной форме, в том числе относительно удостоверения равнозначности электронного документа документу на бумажном носителе <9>.

<9> Федеральный закон от 21 декабря 2013 г. N 379-ФЗ "О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации" // СПС "КонсультантПлюс".

Кроме того, (д) введены институты договора номинального счета и договора счета эскроу. Несомненный интерес представляют и (е) положения о специализированном обществе и его видах, сформированные во многом по модели СпецЮрЛица (специальная правосубъектность, особенности управления, процедуры банкротства и др.), а также положения, (ж) направленные на раскрытие информации номинальным держателем ценных бумаг, (з) о профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, связанной с ведением индивидуальных инвестиционных счетов - счетов внутреннего учета, (и) об упрощении требований в отношении эмиссии и оборота облигаций с залоговым обеспечением, дополнительных мерах по защите их прав, (к) об установлении очередности выплат по облигациям, (л) о Едином федеральном реестре сведений о банкротстве и учете в нем требований владельцев облигаций.

Указанные меры должны рассматриваться в совокупности с иными изменениями, принятыми в предшествующие годы и также во многом направленными на создание законодательных условий для оптимизации оборота прав требования (в части регулирования деятельности регистратора и номинального держателя, выплаты доходов по ценным бумагам, смягчения требований к государственной регистрации выпуска облигаций, раскрытию информации <10> и др.).

<10> Федеральные законы от 21 ноября 2011 г. N 327-ФЗ "О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации в связи с принятием Федерального закона "Об организованных торгах". URL: http://www.rg.ru/2011/11/26/izmenenia-site-dok.html, от 7 декабря 2011 г. N 415-ФЗ "О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации в связи с принятием Федерального закона "О центральном депозитарии". URL: http://www.rg.ru/2011/12/08/depozit-akt-site-dok.html, от 29 декабря 2012 г. N 282-ФЗ "О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации и признании утратившими силу отдельных положений законодательных актов Российской Федерации". URL: http://www.rg.ru/2012/12/31/otdelnie-akti-dok.html и др.

Литература

  1. Бэр Ханс Питер. Секьюритизация активов: секьюритизация финансовых активов - инновационная техника финансирования банков: пер. с нем. М., 2006.
  2. Жан Жоб де Вриз Роббе, Поль Али. Секьюритизация и право: пер. с англ. М., 2008.
  3. Ем В.С. Правовые проблемы организации рынка ипотечного кредитования в России. М., 1999.
  4. European Financial Markets Lawyers Group (EFMLG). Доклад от 7 мая 2007 г. "Правовые препятствия для трансграничной секьюритизации в ЕС". URL: www.efmlg.org