Мудрый Юрист

Оптимизация структуры капитализации фондового рынка России является нерешенной проблемой федерального закона "об акционерных обществах"

Токаев Архимед Муссаевич, ведущий специалист Департамента корпоративных отношений и управления имуществом ОАО "НГК "Славнефть", аспирант ФГБОУ ВПО "Саратовская государственная юридическая академия" (СГЮА).

Представлены факты о нетипичной структуре капитализации рынка акций России накануне кризиса 2008 г., которые привели к четырехкратному быстрому падению котировок акций, росту курса валют, их оттоку из РФ и другим значимым негативным экономическим событиям. Предлагаются пути правового регулирования деформированной структуры капитализации с учетом опыта стран, где половина взрослого населения являются акционерами и поэтому эмитентам не требуются услуги иностранных кредиторов.

Ключевые слова: фондовый рынок, структура капитализации акций, деформация, дивиденды, принудительный выкуп акций, оптимизация.

Optimization of structure for capitalization of securities market of Russia is a non-solved problem of Federal Law "On Joint Stock Societies"

A.M. Tokaev

Tokaev Arkhimed M., leading specialist, Department for Corporate Relations and Property Management, OJSS "NGK "Slavneft", postgraduate student, Federal State Budgetary Educational Institution of Higher Professional Education Saratov State Law Academy.

The facts of uncharacteristic structure of stock market capitalization have been introduced, prior to the crisis of 2008. These facts lead to the four-fold slump of stock rates, rise in foreign currencies rates, their outflow from the Russian Federation as well as to some other significant economic events. Ways of legal regulation for the deformed capitalization structure are proposed, taking into consideration the experience of the countries in which half of the grown-up population are stockholders and so the issuers do not need the services of foreign creditors.

Key words: stock market, stock capitalization structure, deformation, dividends, forced redemption of stock, optimization.

Активная роль права как рычага производства общеизвестна, и проявляется она в его функциях регулятивных и охранительных в процессе организации общественных отношений. Эффективность правовой системы может быть представлена в виде социального фактора, достижения поставленной цели, математического показателя и других реализованных ценностей <1>. В случае правового регулирования деятельности публичной компании эффективность этого процесса или определенной группы норм права может оцениваться по характеру изменения котировки акций, капитализации компании, количества акционеров и т.д.

<1> Алексеев С.С. Общая теория права. М.: Проспект, 2009. С. 131 - 137.

С целью оценки эффективности норм корпоративного права, регулирующих фондовый рынок России, обратимся к котировкам фондового индекса РТС в период кризиса 2008 г. В большинстве стран, и европейских, и развивающихся (Индия, Бразилия, Китай), фондовые индексы понизились в два раза, а российский индекс РТС уменьшился в четыре раза. Интересно то, что указанное снижение котировок иностранных индексов происходило медленно, в течение года и более, а РТС рухнул за шесть месяцев указанного года, ограничивая возможности для реагирования и оценки отклика рынка. В процессе указанного понижения котировок акций быстро начал расти курс доллара, соответственно, стала понижаться стоимость пакетов акций, переданных иностранным кредиторам в качестве залога. После четырехкратного уменьшения стоимости российских акций кредиторы потребовали соответствующего увеличения залога. Передача иностранным кредиторам такого количества акций означала бы потерю контроля российскими собственниками над крупнейшими отраслевыми компаниями. Проблему решило Правительство России за счет средств налогоплательщиков.

Анализ экономических событий в период кризиса 2008 г. показал, что российский фондовый рынок имеет нетипичную, иррациональную структуру капитализации, которая противоречит основам корпоративного права, ориентированного на организацию производства за счет средств миллионов граждан страны. Особенность структуры капитализации российского фондового рынка состоит в том, что акции стоимостью 82% (от рыночной капитализации) принадлежат государству и мажоритарным акционерам и на рынок для продажи не выставляются. Остальные акции, капитализация которых составляет 18%, находятся в обращении на фондовом рынке <2>. Из них перед кризисом 2/3 капитализации принадлежало иностранным акционерам, а 1/3, или только 6%, владели все российские миноритарные акционеры <3>. В этих условиях на начало кризиса 2008 г. первыми среагировали более подготовленные иностранные инвесторы. Они решили продать свои активы, а вырученные рубли обменять на валюту и ее вывести. С этой целью нерезиденты на рынок, где Free float - 18%, вынесли для продажи акции ~ 12% рыночной стоимости. При этом котировки начали падать быстро и непредсказуемо, как этого и следовало ожидать на таком нестабильном рынке.

<2> Лампси А. Кому принадлежит $1 трлн российского рынка // Финанс. 2007. N 43 (229). С. 16.
<3> Федоров В.П. Российский фондовый рынок: состояние и проблемы // Современная Европа. 2008. N 2. С. 27 - 47.

Обмен нерезидентами вырученных за акции рублей на валюты привело к росту курса последних и их оттоку из России. Так сформировалась цепочка драматических экономических событий: четырехкратное и быстрое падение котировок акций на российском фондовом рынке, рост курса валют, их отток из страны, резкое снижение стоимости залоговых активов; угроза смены российских собственников на иностранных, потребовавшая больших финансовых ресурсов, - все это было обусловлено тем, что на российском фондовом рынке доминировали не миноритарные акционеры, а нерезиденты и мажоритарные акционеры. Имеющуюся иррациональную структуру капитализации на российском фондовом рынке сформировали регулятивные и охранительные функции, заложенные в нормы права Федерального закона "Об акционерных обществах". При этом решающую роль в формировании существующей структуры капитализации фондового рынка России могли сыграть следующие два обстоятельства.

Первое. Десятки миллионов граждан России приобрели акции различных компаний за свои приватизационные чеки, когда начальный этап формирования акционерных обществ протекал в острой борьбе за наиболее привлекательные активы, с множеством банкротств, слияний, разделений, рейдерских захватов, конвертаций и эмиссий ценных бумаг. В большей части этих событий миноритарные акционеры вытеснялись из компаний, т.к. они не обладали необходимыми знаниями и ресурсами для отстаивания своих интересов. Такое разрушение структуры капитализации акционерного общества германское законодательство исключает статьей, которая указывает, что преобразования в компаниях, подобные указанным выше, ни при каких условиях не могут приводить к принудительному вытеснению миноритарных акционеров <4>.

<4> Шмитт Г. Германское законодательство о принудительном выкупе акций у миноритарных акционеров // Акционерный вестник. 2006. N 1. С. 5 - 10.

Второе обстоятельство связано со ст. 84.8 Федерального закона "Об акционерных обществах". Указанная статья предоставляет мажоритарному акционеру, владеющему совместно с его аффилированными лицами 95% акций компании, право принудительно выкупить акции всех миноритарных акционеров. Происходит это вытеснение акционеров из перспективных компаний, по существу, на условиях покупателей и по ценам, которые определяются оценщиками, нанятыми ими. В литературе <5> обсуждается мера справедливости этого Закона, наделяющего неодинаковыми правами граждан, желающих владеть одними и теми же доходными акциями, рассматриваются аспекты экономические и социального расслоения. Однако Конституционный Суд РФ счел принудительный выкуп допустимым при условии предварительного и равноценного возмещения. Заметим, что в германском законодательстве статья о принудительном выкупе акций появилась после полувекового формирования структуры капитализации их фондового рынка. При этом суд контролирует все этапы процедуры; он назначает аудитора для определения справедливой цены акций, и его оплачивают не за счет мажоритарного акционера. Суд имеет полномочия лишить аудитора лицензии и отменить выкуп при попытке ущемить интересы миноритарных акционеров. Мажоритарный акционер за акции предлагает миноритарным акционерам не цену выкупа, а справедливую компенсацию, вознаграждение <6>. Выкуп делается откровенно выгодным миноритарным акционерам и поэтому редко оспаривается. Российские нормы права о принудительном выкупе акций не предполагают подобного судебного сопровождения, и действия эмитента в соответствии со ст. 84.8 становятся несправедливым силовым лишением миноритарных акционеров собственности.

КонсультантПлюс: примечание.

Статья А.М. Токаева "Закон о принудительном выкупе акций и его социальный аспект" включена в информационный банк согласно публикации - "Право и экономика", 2010, N 8.

<5> Определение Конституционного Суда Российской Федерации от 3 июля 2007 г. N 713-О-П. Документ опубликован не был. Доступ из ИПС "КонсультантПлюс"; Токаев А.М. Закон о принудительном выкупе акций и его социальный аспект // Право и экономика. 2008. N 8. С. 36 - 39.
<6> Торговое уложение Германии / сост. В. Бергманн; пер. с нем. Е.А. Дубовицкой; науч. ред. Т.Ф. Яковлева. 2-е изд., перераб. М.: Волтерс Клувер, 2009. С. 429 - 432.

Указанные два обстоятельства ставят под сомнение возможность в ближайшем будущем существенно увеличить численность миноритарных акционеров и капитализацию их активов. Поэтому при каждом экономическом кризисе в той или иной мере еще долго будет воспроизводиться описанная выше схема, которая начинается с обвального падения котировок акций и завершается бегством из страны валюты, а также угрозой смены владельцев российских акционерных обществ на иностранных кредиторов.

Фондовые рынки развитых стран имеют количество акционеров, близкое к половине численности взрослого населения, и капитал миноритарных акционеров здесь, как правило, является доминирующим, а Free float составляет более 60% <7>. На таком фондовом рынке спекулянтам не удается манипулировать ценами акций, выбрасывая на продажу свои активы, несопоставимые с большим значением Free float. Здесь цены акций стабильны и позволяют определить реальную капитализацию компании, а значит, и ее кредитный рейтинг. При таком большом количестве миноритарных акционеров среди них оказываются специалисты по всем возможным направлениям деятельности акционерных обществ - финансовой, правовой, технологической, организационной, биржевой и т.д. Они, используя доминирующие позиции, корректируют деятельность компании в интересах экономического роста, исключают сомнительные сделки, способные снизить дивиденды. Они же становятся самой организованной группой на пути рейдера. Среди миноритарных акционеров формируются специалисты, предсказывающие экономические перспективы компаний и отдельных отраслей точнее, чем руководители акционерных обществ. В этих условиях идет конкуренция между компаниями за деньги миноритарных акционеров, а не кредиторов.

<7> Рубцов Б.Б. Современные фондовые рынки: учебное пособие для вузов. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. С. 53 - 57.

Существующая структура капитализации фондового рынка РФ определила дивидендную политику компаний. Если 82% капитализации акционерных обществ принадлежит нескольким десяткам мажоритарных акционеров, они и руководят этой компанией, получая за это зарплату, премии и другие выплаты, достигающие для каждого много десятков миллионов в год. Кроме этого они имеют необходимые голоса и законные возможности согласовать множество сделок с заинтересованностью - инвестиционных, торговых, строительных, благотворительных, - которые позволят распределить всю прибыль между мажоритарными акционерами. Поэтому справедливо предлагается исключить иные способы получения доходов за счет общества помимо дивидендов и ликвидационной стоимости <8>. Однако сделать это крайне трудно, когда миноритарные акционеры контролируют только 18% капитализации. Поэтому дивиденды российских компаний, как правило, оказываются ниже депозитных ставок вкладов в банках, которые защищены страхованием и практически не облагаются налогом. Для граждан России депозиты предпочтительны. С учетом этого в литературе предлагается связать налогообложение с продолжительностью инвестиционного периода и величиной дивидендов, как это сделано в ряде стран <9>. Социальное расслоение общества в РФ и высокий децильный коэффициент указывают на необходимость введения в Федеральный закон "Об акционерных обществах" поправок, в полной мере учитывающих интересы миноритарных акционеров в дивидендной политике и в принудительном выкупе. В этих двух направлениях в корпоративном законодательстве наметились позитивные сдвиги.

<8> Кинякин А. Дивидендный сезон - 2014: тенденции и перспективы // Рынок ценных бумаг. 2014. N 4. С. 20 - 25.
<9> Токаев А.М. Дивиденды как инструмент для привлечения миноритариев на российский фондовый рынок // Вестник СГАП. 2010. N 4 (74). С. 157 - 160.

Федеральным законом от 29.12.2012 N 282-ФЗ "О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации и признании утратившими силу отдельных положений законодательных актов Российской Федерации" внесены изменения и дополнения в Федеральные законы "Об акционерных обществах" и "О рынке ценных бумаг". Наиболее важные его новации вступили в силу с января 2014 г., и ориентированы они на защиту интересов миноритарных акционеров. Внесенные Законом изменения отменяют прежний порядок установления даты закрытия реестра, который действовал в интересах эмитентов и контролирующих акционеров. Он был невыгоден миноритарным акционерам, т.к. фиксация реестра могла быть объявлена в день принятия решения или задним числом. Новый порядок установления даты закрытия реестра и выплаты дивидендов строго регламентирует сроки каждого значимого этапа в процессе принятия решения и ее реализации. При этом затруднены маневры в интересах какой-либо группы акционеров. Максимальный период, в течение которого эмитентом должны быть выплачены дивиденды, начиная с даты собрания акционеров, на котором принято решение, составляет 50 - 55 календарных дней в зависимости от числа выходных и праздничных дней.

Другая поправка, принятая в интересах миноритарных акционеров, относится к праву контролирующих акционеров требовать у общества выкупа принадлежащих им акций в случаях, если они на собрании акционеров голосовали против или не принимали участия в голосовании по следующим вопросам: реорганизация общества, совершение крупной сделки, внесение в устав общества изменений и дополнений, ограничивающих их права. До поправок от 29.12.2012 N 282-ФЗ решение о листинге или делистинге акций общества принимали эмитенты самостоятельно. Однако реализация этих операций на бирже ведет к существенным изменениям цен акций, что может быть использовано эмитентами и контролирующими акционерами для вытеснения миноритарных акционеров из акционерных обществ. Поэтому внесена поправка, согласно которой делистинг акций общества и его эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, отнесен к компетенции общего собрания акционеров. Решение считается принятым при большинстве поданных голосов, соответствующем три четверти акционеров, которые владели голосующими акциями и принимали участие в общем собрании.

В оптимизированной структуре капитализации фондового рынка РФ иностранные кредиты должны заменить деньги миллионов миноритарных акционеров. Это обеспечит стабильный, устойчивый фондовый рынок, который не зависит от воли и поведения нерезидентов. Между отечественными акционерными обществами необходима конкуренция за эти внутренние инвестиции и дивидендная политика, способная стать одним из аргументов при выборе миноритарным акционером акций предпочтительной компании.

ЛИТЕРАТУРА

  1. Алексеев С.С. Общая теория права. М.: Проспект, 2009. С. 131 - 137.
  2. Кинякин А. Дивидендный сезон - 2014: тенденции и перспективы // Рынок ценных бумаг. 2014. N 4. С. 20 - 25.
  3. Лампси А. Кому принадлежит $1 трлн российского рынка // Финанс. 2007. N 43 (229). С. 16.
  4. Определение Конституционного Суда Российской Федерации от 3 июля 2007 г. N 713-О-П. Документ опубликован не был. Доступ из ИПС "КонсультантПлюс".
  5. Рубцов Б.Б. Современные фондовые рынки: Учебное пособие для вузов. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. С. 53 - 57.

КонсультантПлюс: примечание.

Статья А.М. Токаева "Закон о принудительном выкупе акций и его социальный аспект" включена в информационный банк согласно публикации - "Право и экономика", 2010, N 8.

  1. Токаев А.М. Закон о принудительном выкупе акций и его социальный аспект // Право и экономика. 2008. N 8. С. 36 - 39.
  2. Токаев А.М. Дивиденды как инструмент для привлечения миноритариев на российский фондовый рынок // Вестник СГАП. 2010. N 4 (74). С. 157 - 160.
  3. Торговое уложение Германии / сост. В. Бергманн; пер. с нем. Е.А. Дубовицкой; науч. ред. Т.Ф. Яковлева. 2-е изд., перераб. М.: Волтерс Клувер, 2009. С. 429 - 432.
  4. Федоров В.П. Российский фондовый рынок: состояние и проблемы // Современная Европа. 2008. N 2. С. 27 - 47.
  5. Шмитт Г. Германское законодательство о принудительном выкупе акций у миноритарных акционеров // Акционерный вестник. 2006. N 1. С. 5 - 10.