Мудрый Юрист

Финансирование бизнеса: эмиссия акций и облигаций (некоторые законодательные новеллы)

Хабаров Сергей Александрович, доцент кафедры предпринимательского и корпоративного права Юридического факультета им. М.М. Сперанского Российской академии народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ, кандидат юридических наук.

В работе рассматриваются актуальные вопросы финансирования бизнеса путем эмиссии акций и облигаций, упрощения процедур эмиссии ценных бумаг.

Ключевые слова: финансирование бизнеса, эмиссия акций и облигаций, упрощение процедур эмиссии ценных бумаг, проспект ценных бумаг, государственная регистрация ценных бумаг.

Financing of business: emission of stocks and bonds (some new laws)

S.A. Khabarov

Khabarov Sergej A., assistant professor, Chair of Entrepreneurial and Corporate Law, M.M. Speranskij Law Faculty, Russian Presidential Academy of National Economy and State Administration, candidate of juridical sciences.

The article discusses current issues of business financing by issuing shares and bonds, the facilitation of issuance of securities.

Key words: business financing, stock and bond issue, the facilitation of securities issue, the prospectus, the state registration of securities.

Одним из основных видов финансирования бизнеса является привлечение ресурсов на фондовом рынке: долевое или долговое финансирование. В первом случае компания выходит на рынок со своими акциями, т.е. получает средства от продажи акций либо путем увеличения числа акционеров, либо за счет дополнительных вкладов уже существующих акционеров. Во втором случае компания выпускает и продает на рынке срочные ценные бумаги (облигации), которые дают право их держателям на получение дохода и возврат предоставленного капитала в соответствии с условиями облигационного займа. По сравнению с самофинансированием, банковским кредитованием и т.п. рынок капитала как источник финансирования конкретной компании потенциально практически "бездонен", т.е. может удовлетворить инвестиционные потребности в достаточно больших объемах.

Упрощение правил эмиссии акций и облигаций для финансирования бизнеса российских компаний в этом контексте играет исключительно важную роль. Действовавшие до недавнего времени нормы привели к тому, что за последние несколько лет рынок размещений акций и облигаций практически переместился за рубеж. Первичные публичные размещения российских эмитентов в России в первом полугодии 2014 г. вообще приостановились. Всего лишь одна российская компания-эмитент, точнее нерезидент с российскими активами, - Lenta Ltd. - провела первичное размещение на Лондонской фондовой бирже (LSE) в объеме 1 млрд долл. Затем ГДР (GDR) этого эмитента были допущены к обращению на Московской бирже <1>. Одной из причин данной проблемы является в том числе сложная процедура эмиссии ценных бумаг на внутреннем рынке. Российское законодательное регулирование делает первичное размещение ценных бумаг в России неконкурентным - оно дорого как отечественным, так и иностранным эмитентам.

<1> См.: Аналитический обзор НАУФОР "Российский фондовый рынок. События и факты. Обзор за первое полугодие 2014 года". С. 24. См.: Официальный сайт НАУФОР. URL: http://www.naufor.ru/download/pdf/factbook/ru/RFR2014_1.pdf.

В последнее время законодатель предпринял ряд серьезных усилий, направленных на упрощение порядка регулирования отношений, связанных с процедурой эмиссии ценных бумаг. Изменения и дополнения в Закон "О рынке ценных бумаг" и Закон "Об акционерных обществах" <2> в отдельных случаях носят радикальный характер. Согласно новой редакции ст. 22 Закона "О рынке ценных бумаг" небольшие и венчурные эмитенты в настоящее время вообще освобождаются от государственной регистрации проспекта ценных бумаг, размещаемых среди квалифицированных инвесторов или небольшого числа лиц (до 150), а также если сумма привлекаемых денежных средств не превышает 200 млн руб. в год (для кредитных организаций - эмитентов облигаций - 4 млрд руб.) либо каждый приобретатель вносит не менее 4 млн руб. При этом такие ценные бумаги могут допускаться к организованным торгам. Для сравнения заметим, что страны ЕС также либерализуют процедуру эмиссии, увеличивая до 5 млн евро в год планку, с которой необходимо регистрировать проспект ценных бумаг. В США эта планка составляет 5 млн долл. Однако одновременно в ЕС повышают планку минимальной оплаты с каждого инвестора с 50 тыс. до 100 тыс. евро в целях защиты мелких неквалифицированных инвесторов <3>. Логика законодателя состоит в том, что небольшие по объемам эмиссии не представляют значительной социальной опасности и для венчурных целей должны осуществляться без лишних издержек. Это касается и количества приобретателей, если в эмиссию вовлечено небольшое число неквалифицированных инвесторов, это не связано с большой социальной опасностью и позволяет отказаться от проспекта как меры их защиты. В отношении минимальной оплаты в 4 млн руб. законодатель использует ту же презумпцию в отношении состоятельных инвесторов, что и в отношении квалифицированных, - они могут позаботиться о себе сами.

<2> См., в частности, изменения и дополнения, введенные Федеральными законами от 23 июля 2013 г. N 249-ФЗ и N 251-ФЗ, от 21 декабря 2013 г. N 379-ФЗ, от 28 декабря 2013 г. N 420-ФЗ, от 21 июля 2014 г. N 218-ФЗ // СПС "КонсультантПлюс" и др.
<3> См.: Доклад НАУФОР "Совершенствование процедуры эмиссии ценных бумаг". Доклад председателя Правления НАУФОР А.В. Тимофеева на первом заседании экспертного совета ФСФР России (совместное заседание советов по рынку ценных бумаг и по корпоративному управлению) от 13 декабря 2011 г. Официальный сайт НАУФОР. URL: http://naufor.ru/tree.asp?n=9411&hk=20111216.

Последние редакции законодательства о рынке ценных бумаг предусматривают меры по сокращению срока регистрации выпусков ценных бумаг и связанных с ней расходов эмитента при открытой подписке. Закон устанавливает возможность предварительного рассмотрения регистрирующим органом документов при регистрации проспекта ценных бумаг без их утверждения уполномоченным органом эмитента (п. 2.1 ст. 20 Закона "О рынке ценных бумаг"), а также деление проспекта на основную и дополнительную части, регистрируемые отдельно (п. 6 ст. 22 Закона). Основная часть проспекта ценных бумаг, которая должна содержать введение с изложением общего представления об эмитенте и его ценных бумагах; информацию об эмитенте и о его финансово-хозяйственной деятельности; бухгалтерскую (финансовую) отчетность эмитента и проч., может быть зарегистрирована отдельно от дополнительной части проспекта, содержащей иную информацию о размещаемых эмиссионных ценных бумагах и об условиях такого размещения. Кроме этого, согласно п. 4 ст. 22 Закона требования к форме и содержанию проспекта ценных бумаг сейчас устанавливаются не в Законе о рынке ценных бумаг, а Банком России. Безусловно, это упрощает внесение изменений в форму и содержание проспекта в зависимости от состояния экономики, конъюнктуры финансового рынка и развития технологий. Потенциально это может сделать ненужной практику подготовки андеррайтером неформальных "инвестиционных меморандумов" параллельно проспекту.

Упразднен двухнедельный срок, дававшийся на раскрытие информации для инвесторов, в случае если государственная регистрация выпуска сопровождается регистрацией проспекта ценных бумаг. Теперь размещение подписки может начинаться с даты, с которой эмитент предоставляет доступ к проспекту ценных бумаг (ст. 24, п. 4 Закона "О рынке ценных бумаг"). Кроме этого, новая редакция Закона "О рынке ценных бумаг" допускает совершение сделок, влекущих за собой переход прав собственности на эмиссионные ценные бумаги сразу после их полной оплаты, если процедура эмиссии ценных бумаг не предусматривает государственную регистрацию отчета об итогах их выпуска (ст. 27.6 Закона).

Согласно ст. 16 Закона "О рынке ценных бумаг" российские эмитенты уже довольно давно вправе размещать свои ценные бумаги за пределами России, в том числе посредством размещения в соответствии с иностранным правом ценных бумаг иностранных эмитентов, удостоверяющих права в отношении ценных бумаг российских эмитентов. Такое размещение, а также организация обращения эмиссионных ценных бумаг российского эмитента за пределами России возможна только по разрешению Банка России. Из формулировки этой статьи следует, что российские ценные бумаги могут размещаться за рубежом не только посредством депозитарных расписок (АДР и ГДР), а и непосредственно, например путем листинга на иностранных фондовых биржах, как это стало возможным согласно последней редакции ст. 51.1 Закона "О рынке ценных бумаг" в отношении размещения и публичного обращения ценных бумаг иностранных эмитентов на территории Российской Федерации. Потенциально такие размещения для российских эмитентов за рубежом могут быть интересны в обозримом будущем в первую очередь в странах ЕАЭС, СНГ и БРИКС.

Существенным упрощением и удешевлением процедуры эмиссии ценных бумаг стала возможность вместо отчета об итогах выпуска представлять уведомление об итогах выпуска эмиссионных ценных бумаг. Согласно ст. 25 Закона уведомление может быть представлено при одновременном соблюдении следующих условий: ценные бумаги размещены путем открытой подписки; ценные бумаги при их размещении оплачены деньгами и (или) эмиссионными ценными бумагами, допущенными к организованным торгам; ценные бумаги допущены к организованным торгам. Очевидно, что институт уведомления будет в дальнейшем постепенно вытеснять госрегистрацию отчета об итогах выпуска.

Банк России получил полномочие в ряде случаев вообще освобождать мелких эмитентов (акционерные общества) от обязанности осуществлять раскрытие информации о ценных бумагах. Это возможно, если у эмитента одновременно отсутствуют иные эмиссионные ценные бумаги, кроме акций, в отношении которых зарегистрирован проспект таких ценных бумаг; если эмиссионные ценные бумаги эмитента не допущены к организованным торгам и если число акционеров эмитента не превышает 500 (ст. 30.1 Закона "О рынке ценных бумаг").

Законом "Об акционерных обществах" снимаются количественные ограничения на выпуск облигаций, в том числе связанные с величиной уставного капитала эмитента или размером обеспечения, предоставленного обществу третьими лицами для цели выпуска облигаций.

Законодатель, по сути, здесь отказался от изначально несколько ущербной категории уставного капитала как формы гарантирования интересов кредиторов. Предусматривается также, что погашение облигаций может осуществляться в том числе размещенными акциями общества (п. 3 ст. 33 Закона). Законом "О рынке ценных бумаг" существенно упрощается выпуск биржевых и коммерческих облигаций. Их выпуск осуществляется без государственной регистрации, регистрации проспекта облигаций, государственной регистрации отчета и даже без представления эмитентом в регистрирующий орган уведомления об итогах выпуска облигаций. Функции регулятора в данном случае перекладываются на профессиональных участников рынка ценных бумаг, в частности на биржу (в случае биржевых облигаций) или центральный депозитарий (в отношении коммерческих облигаций). Биржа проверяет проспект облигаций эмитента биржевых облигаций, раскрывает информацию об облигациях, уведомляет Банк России и т.п. При этом к биржевым облигациям законодатель относит облигации, удовлетворяющие следующим критериям: они допускаются к организованным торгам, проводимым биржей, и размещаются путем открытой подписки; не предоставляют их владельцам иных прав, кроме права на получение номинальной стоимости или номинальной стоимости и процента от номинальной стоимости; выпускаются в документарной форме на предъявителя с обязательным централизованным хранением; выплата номинальной стоимости и процентов по облигациям осуществляется только денежными средствами (п. 1 ст. 27.5-2 Закона "О рынке ценных бумаг"). К коммерческим облигациям, эмитентов которых проверяет центральный депозитарий, относятся облигации без залогового обеспечения, размещаемые путем закрытой подписки, которые не предоставляют их владельцам иных прав, кроме права на получение номинальной стоимости или номинальной стоимости и процента от номинальной стоимости; выпускаются в документарной форме на предъявителя с обязательным централизованным хранением; выплата номинальной стоимости и процентов по облигациям осуществляется только денежными средствами (п. 14 ст. 27.5-2 Закона).

Упрощаются также процедуры эмиссии российских депозитарных расписок (далее - РДР). Согласно п. 5.1. ст. 27.5-3 Закона "О рынке ценных бумаг" эмиссия РДР может осуществляться без государственной регистрации их выпуска и регистрации проспекта РДР при одновременном соблюдении следующих условий:

В связи с этим следует заметить, поскольку законодатель наряду с РДР одновременно упрощает и порядок непосредственного допуска иностранных ценных бумаг на российский организованный рынок (ст. 51.1), а также допуск иностранных производных ценных бумаг (например, тех же АДР и ГДР) на организованные торги (п. 26 - 28 ст. 51.1 Закона "О рынке ценных бумаг"), выпуск российских депозитарных расписок во многом теряет экономический смысл. Теперь эмитенту-нерезиденту с российскими активами нет смысла выпускать РДР, если он может выйти на Московскую биржу непосредственно со своими иностранными акциями, ранее прошедшими листинг, например, на Гонконгской или Лондонской фондовой бирже.

Следующим этапом упрощения процедур эмиссии указанных ценных бумаг должно стать введение уведомительного порядка государственной регистрации эмиссионных ценных бумаг во всех случаях, за исключением открытой подписки, сопровождаемой проспектом ценных бумаг. Отказаться от государственной регистрации ценных бумаг для закрытой подписки там, где заранее известен круг инвесторов, представляется логичным, поскольку на практике это означает, что таких инвесторов относительно немного (хотя может быть и больше 500) и они либо квалифицированны, либо финансово обеспечены, либо инсайдеры и т.п. По этим же основаниям при закрытой подписке с числом инвесторов более 500 не нужен и проспект ценных бумаг. А государственная регистрация выпуска ценных бумаг при публичном размещении должна быть заменена регистрацией их проспекта, что устранит ненужное дублирование при достижении тех же целей. Уведомления эмитентом или биржей регулятора должны приобрести более информативный характер - регулятор должен знать, сколько и каких эмиссионных ценных бумаг предлагается к подписке, сколько было в итоге размещено и проч. Уведомительный порядок регистрации позволяет потенциально свести перечень представляемых регулятору документов к двум основным: заявлению эмитента и решению о выпуске ценных бумаг.

Ряд предложений по изменению процедур эмиссии российских ценных бумаг озвучены некоторыми СРО, в частности НАУФОР. Многие из них представляются логичными, например предложение по оптимизации содержания и структуры проспекта ценных бумаг, ежеквартальных/годовых отчетов и иных раскрываемых документов или предложение освободить акционерные общества от внесения изменений в устав по результатам эмиссии акций, т.е. от необходимости принимать дополнительное решение после размещения - во многом юридически бессмысленной административной процедуры; предложение ограничить срок реализации преимущественного права (до семи дней, если эмитент раскрывает информацию на своем сайте или в СМИ).

Другие предложения нуждаются в тщательном обсуждении, в частности когда речь идет об ограничении полномочий регулятора проверкой полноты информации, содержащейся в проспекте ценных бумаг или отчете, а функции по приостановлению регистрации, аннулированию, признанию несостоявшимися предлагается передать суду. НАУФОР считает, что если решение о выпуске ценных бумаг среди прочего раскрывается на сайте регулятора, то у заинтересованных лиц есть возможность обжаловать выпуск ценных бумаг в суде. Уже не регулятор, а суд принимает решение о запрете государственной регистрации ценных бумаг. Если в течение 10 - 20 дней суд не запретит регистрацию, выпуск ценных бумаг будет зарегистрирован. В рамках этой же логики предлагается отказаться от регистрации отчета об итогах выпуска (в тех случаях, когда это еще действует), с тем чтобы исключить риск административного признания выпуска несостоявшимся <4>. Несложно заметить, что инвесторы, а это особенно важно для мелких неквалифицированных инвесторов, останутся один на один с судебной системой, в то время как сейчас за соблюдением требований законодательства о рынке ценных бумаг следит в первую очередь регулятор.

<4> См.: Доклад НАУФОР "Совершенствование процедуры эмиссии ценных бумаг".

Вышерассмотренные законодательные изменения, а также предложения по дальнейшей правке законодательства о рынке ценных бумаг и акционерных обществах делаются в первую очередь в пользу эмитентов. Безусловно, в периоды крупных финансовых потрясений, закрытия иностранных рынков капитала для российских эмитентов и заемщиков это полностью соответствует интересам национальной экономики. Однако они не всегда увязаны с параллельным усилением в законодательстве защиты прав инвесторов, в особенности массового неквалифицированного инвестора. В отношении владельцев облигаций в законодательство введен ряд норм, серьезно усиливающих защиту их прав (институт представителя владельцев облигаций, общее собрание владельцев облигаций и др. в гл. 6.1 Закона "О рынке ценных бумаг"). В отношении владельцев других эмиссионных ценных бумаг, в первую очередь акций, таких норм явно недостаточно. Их права и возможности существенно сужаются новыми нормами, упраздняющими необходимость раскрытия информации, вводящими уведомительный порядок размещения ценных бумаг, исключающими регулятора из процесса проверки, сокращающими сроки на реализацию преимущественного права и т.п.

Эмиссия ценных бумаг играет ключевую роль в финансировании бизнеса. Вместе с тем очевидно, что совершенствование процедур эмиссии акций, облигаций и других эмиссионных ценных бумаг не в состоянии решить все проблемы с финансированием бизнеса российских компаний. Параллельно необходимо развивать внутренний спрос на ценные бумаги формированием институтов коллективных инвестиций (паевых инвестиционных фондов, негосударственных пенсионных фондов и т.п.), а также массового индивидуального инвестора, лишь тогда рынок капитала сможет удовлетворить инвестиционные потребности российских хозяйствующих субъектов в больших объемах.

ЛИТЕРАТУРА

  1. Галкова Е.В. Правовое регулирование эмиссии ценных бумаг по российскому праву и праву зарубежных стран (сравнительно-правовой аспект). М.: Статут, 2014. 240 с.
  2. Селивановский А.С. Правовое регулирование рынка ценных бумаг. М.: Изд. дом Высшей школы экономики, 2014. 580 с.
  3. Доклад НАУФОР "Совершенствование процедуры эмиссии ценных бумаг". Доклад председателя Правления НАУФОР А.В. Тимофеева на первом заседании экспертного совета ФСФР России (совместное заседание советов по рынку ценных бумаг и по корпоративному управлению) от 13 декабря 2011 г. Официальный сайт НАУФОР [Электронный ресурс]. URL: http://naufor.ru/tree.asp?n=9411&hk=20111216.