Мудрый Юрист

Принципы реформирования доверительного управления на основе мирового опыта

Астапов Кирилл Леонидович, академик РАЕН, начальник отдела глобального рынка Департамента рынка ценных бумаг и товарного рынка Банка России, профессор кафедры государственного регулирования экономики Российской академии народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ, доктор экономических наук.

Общее ухудшение ситуации на финансовых рынках Российской Федерации, обусловленное экономическими проблемами, диктует необходимость поиска эффективных финансовых инструментов, стимулирующих активность внутреннего инвестора. Для этого, по мнению К.Л. Астапова, необходимо повышение защищенности инвестора, нацеленность на рост конкурентоспособности и снижение издержек ведения бизнеса, создание механизмов регулирования, соответствующих лучшим мировым практикам. В представленной статье предложены некоторые меры в отмеченном направлении.

Ключевые слова: договор на брокерское обслуживание; договор доверительного управления ценными бумагами; защита инвесторов; индексные фонды; специализированные депозитарии; фонды денежного рынка; фонды облигаций.

Место доверительного управления в российской финансовой системе на текущем этапе

Инфраструктура российского рынка ценных бумаг в последние годы претерпела фундаментальные преобразования - созданы центральный депозитарий и торговый репозитарий, внесены изменения в законодательство об организованных торгах и клиринговой деятельности (переход к режиму торгов t+2, введен ликвидационный неттинг, усилена роль центрального контрагента). Указанные преобразования нацелены на построение инфраструктуры, отвечающей лучшему современному международному опыту, и привлечение зарубежных инвесторов.

Однако регулирование деятельности финансовых посредников пока нуждается в дальнейшем совершенствовании. Так, уже либерализованы и дифференцированы требования к собственным средствам профессиональных участников, установлены минимальные требования к капиталу для брокеров, совершающих ограниченный спектр операций. Тем не менее требования к деятельности доверительных управляющих пока существенно не изменены и не соответствуют лучшим практикам в развитых странах.

Нестабильность финансовых показателей российского фондового рынка, недостаток инструментов для инвестирования, снижение числа IPO на Московской бирже не способствуют формированию класса розничных инвесторов. Несмотря на введение понятия индивидуального инвестиционного счета в российском законодательстве в конце 2013 г. (обособленный счет, который открывается и ведется брокером или управляющим на основании отдельного договора на брокерское обслуживание или договора доверительного управления ценными бумагами, позволяющий воспользоваться индивидуальным налоговым вычетом), класс розничных инвесторов остается крайне узким. Расчет на массовый приход иностранных инвесторов на российский финансовый рынок также не оправдался. В текущих условиях развитие финансового рынка во многом будет основываться на привлечении на финансовый рынок средств внутренних инвесторов - как институциональных, так и розничных. Привлечение институциональных инвесторов во многом определяется наличием долгосрочных финансовых ресурсов, которые может обеспечить пенсионная система, инвестиционные банки и страховые компании. Розничные инвесторы будут вкладывать средства в инструменты фондового рынка при условии ускорения экономического роста, роста доходов, наличии адекватного соотношения уровней доходности и рисков на финансовом рынке.

Полагаем, для развития розничных инвесторов также необходимо обеспечить эффективную защиту средств инвесторов компаний, позволяющих вкладывать средства в ценные бумаги, в первую очередь брокеров и управляющих.

Российские компании пытаются активно продвигать свои брокерские услуги и услуги по доверительному управлению. Однако отрасль доверительного управления в последние годы находится в стагнации по нескольким причинам, связанным как с общеэкономической ситуацией, неустойчивостью российского финансового рынка и тенденциями глобальной экономики, так и определенными пробелами в регулировании на национальном уровне.

Прежде всего, индивидуальное доверительное управление (wealth management или asset management), как правило, нацелено на состоятельных граждан и верхний средний класс. Но в отличие от банковских депозитов индивидуальное доверительное управление не может предложить гарантированных доходов и традиционно рассматривается как достаточно рисковый инструмент, доступный ограниченному классу состоятельных граждан. Финансовый кризис, санкции серьезно сократили темпы экономического роста, а также уровень доходов населения, в том числе состоятельных граждан.

Индивидуальное управление осуществляется на основании договора клиента - учредителя доверительного управления и управляющего. Законодательство, в первую очередь статья 5 Федерального закона от 22 апреля 1996 г. N 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг", предъявляет самые общие требования к управляющему, которые сводятся к недопущению конфликта интересов, ограничению на приобретение ценных бумаг, предназначенных для квалифицированных инвесторов, предоставлению права обращения в суд с исками. Доверительное управление имуществом прописано в главе 53 Гражданского кодекса РФ, в котором предусматривается составление договора доверительного управления в письменной форме с указанием, что имущество, переданное в доверительное управление, должно быть обособлено от имущества управляющего. Доверительный управляющий может приобретать полномочия собственника в случае предоставления собственником управляющему таких полномочий. Если управляющий не соблюдает должной заботливости об интересах учредителя управления, он возмещает убытки и упущенную выгоду. В рамках доверительного управления ценными бумагами возможно объединение ценных бумаг, передаваемых несколькими лицами.

На наш взгляд, доверительное управление остается недостаточно регулируемой сферой финансового рынка. При сопоставлении регулирования индивидуального и коллективного управления можно сделать вывод: регулирование доверительного управления имеет самый общий характер. Например, коллективное управление предполагает достаточно сложную процедуру объединения имущества пайщиков, включая возможность их входа и выхода из имущества фонда в зависимости от типа фонда (ограничения входа и выхода в (из) закрытые и интервальные фонды и полная свобода входа и выхода в (из) открытые фонды и ETF). Наряду с разделением функций управляющей компании и кастодиального депозитария, который также обеспечивает контроль за деятельностью управляющей компании и периодической оценкой стоимости активов фондов, устанавливаются требования к составу и структуре фондов для каждого типа и вида фондов. Установлены также ограничения по рискам, связанным с включением в состав фондов различных производных финансовых инструментов посредством установления взаимоотношений величин открытой длинной и короткой позиций.

Никаких подобных ограничений индивидуальное доверительное управление не предполагает, и фактически вся полнота ответственности управляющего перед учредителем прописывается в договоре доверительного управления. На практике иногда возникают ситуации, когда учредитель доверительного управления, являющийся квалифицированным инвестором и предоставивший в инвестиционной декларации широкие права своему управляющему, при завершении доверительного управления получает сумму, которая не только не превышает вложенные средства, но и оказывается меньше первоначально инвестированных средств. Подобная ситуация сложилась и с общими фондами доверительного управления (ОФБУ) в период кризиса 2008 г., которые также условно можно отнести к разновидности индивидуального доверительного управления.

В настоящее время широко обсуждается необходимость реформирования индивидуального доверительного управления с целью защиты учредителей управления, в то же время позволяющей управляющим наращивать объемы привлекаемых в доверительное управление средств.

Идти по пути отрасли коллективных инвестиций, когда создаются многочисленные институциональные ограничения, вряд ли оправданно, поскольку это приведет к значительным издержкам, которые оплачиваются за счет средств учредителя управления. Рассмотрение опыта регулирования индивидуального доверительного управления в развитых странах, на наш взгляд, позволит выявить оптимальные стратегии реформирования указанной сферы профессиональной деятельности.

Основные проблемы отрасли доверительного управления в мире

Обычно выделяют три типа доверительного управления: активное, пассивное (индексное) и смешанное. Пассивное управление подразумевает формирование инвестиционного портфеля управляющим совместно с клиентом в зависимости от готовности клиента принимать риски. В дальнейшем структура портфеля поддерживается управляющим с учетом изначально установленных пропорций, и управляющий не может без согласия своего клиента менять структуру портфеля. Теоретическое обоснование пассивного управления портфелем строится на гипотезе эффективности финансовых рынков, откуда следует, что стоимость ценной бумаги справедлива. Стратегия пассивного управления достаточно эффективна на длительном временном интервале и способна обеспечить доходность, обычно превышающую доходность на инструменты с фиксированной доходностью.

Разные модели доверительного управления регулируются по различным моделям. Так, при пассивном управлении управляющий, по сути, не принимает какие-либо решения и политика регулятора направлена на защиту интересов клиентов непосредственно при формировании портфеля (например, установление запрета на включение отдельных видов активов в портфели инвесторов, не склонных к риску), а также установление требований по сегрегации активов управляющего и его клиентов, раскрытию информации о стоимости портфеля, установление общих требований к управляющему (достаточность собственных средств, наличие систем управления рисков и требование знать своего клиента, хранение активов в надежных банках и кастодиальных учетных институтах) и т.п.

Стратегия активного управления предполагает, что бумаги могут быть в краткосрочной перспективе как недооценены, так и переоценены. Соответственно управляющий принимает решение в каждый момент времени - какие активы включать в портфель, а какие держать или продавать, т.е. решение о пересмотре структуры портфеля принимается управляющим самостоятельно. При этом управляющий чаще всего не ставит в известность учредителя управления о конкретных сделках, хотя соглашение между инвестором и управляющим может предусматривать как состав возможных объектов инвестирования, так и информирование клиента о существенных корректировках в портфеле.

В случае активного доверительного управления управляющий самостоятельно принимает инвестиционные решения, чтобы максимизировать стоимость активов и доход управляющего (если доход управляющего зависит от эффективности управления и полученной прибыли). Риски при таком управлении выше, соответственно усложняется и регулирование. Вышеперечисленных механизмов будет недостаточно для снижения рисков при управлении активами и защиты клиентов от убытков и недобросовестного поведения управляющих.

В частности, должно обеспечиваться строгое разделение функциональных подразделений управляющего, например, между фронт-офисом - подразделением, осуществляющим операции на финансовом рынке, аналитическими подразделениями, формирующими подходы к выбору структуры портфеля, подразделениями, ответственными за управление рисками и внутренний контроль (compliance). Нужно учитывать, что запрет на получение управляющим вознаграждения в зависимости от результатов управления фактически сдерживает активное управление.

Регулирование финансовых рынков серьезно меняется в сторону большей защиты прав инвесторов, раскрытия информации, установления требований к формированию дополнительных резервов, управления рисками и т.д. Это обусловлено как повышением волатильности на финансовых рынках, недавними кризисами и крушением нескольких крупных финансовых компаний, так и постепенным усилением наднационального регулирования на финансовых рынках как на уровне ЕС, так и в рамках таких организаций, как Совет финансовой стабильности (Financial Stability Board), созданный в 2009 г. <1>, международной организации регуляторов финансового рынка (IOSCO), созданной в 1983 г. <2>.

<1> www.financialstabilityboard.org
<2> www.iosco.org

Усложнение регулирования в финансовом и банковском секторах экономики непосредственно влияет на развитие отрасли. Эксперты подтверждают: основные вызовы индустрии доверительного управления в мире связаны со снижением доходности отрасли и изменениями в регулировании <3>.

<3> Anticipating a new age in wealth management. Global Private Banking and Wealth Management Survey 2011. PWC.

В последнее время усиливается надзор за участниками финансового рынка, и к финансовым компаниям применяются санкции за сговоры, ложные продажи и т.д. Безусловно, такие шаги подрывают доверие клиентов к финансовым компаниям, в частности к управляющим.

Снижение доходности и рост издержек вызваны появлением в отрасли доверительного управления новых участников, ростом конкуренции, повышением затрат вследствие усложнения регулирования, ориентации на индивидуальные потребности клиентов.

Сложности с ростом выручки вынуждают фирмы сокращать издержки с целью сохранения достаточного уровня доходности. Изменение позиций управляющих компаний на рынке индивидуального управления обусловливается не столько величиной компании, сколько ориентированностью на клиентов и способностью к нововведениям. Сокращение издержек достигается за счет улучшения бизнес-процессов и повышения операционной эффективности, применения новых технологий и т.д.

Финансовый кризис и снижение стоимости активов на финансовых рынках привели к скептическому отношению клиентов к возможностям финансового рынка и доверительному управлению в частности. Введение более жесткого налогообложения в развитых странах (например, введение FATCA в США) вытесняет клиентов в офшорные зоны и развивающиеся страны.

Среди новых тенденций в отрасли можно выделить расширение круга лиц, которым предоставляются услуги индивидуального управления. Если ранее доверительное управление было ориентировано исключительно на состоятельных граждан, имеющих возможность передавать управляющему более миллиона долларов США, то среди клиентов управляющих также появляются лица, формирующие свои пенсионные накопления, заключающие договоры в целях управления наследством и т.д.

Если ранее инвесторы ориентировались исключительно на доходность, получаемую от доверительного управления, то сейчас причинами смены доверительного управляющего все чаще становятся плохая коммуникация управляющего и клиента, общая неудовлетворенность оказываемыми услугами. Клиенты хотят видеть преимущества, добавленную стоимость, которую им обеспечивает доверительное управление.

Инвесторы пытаются диверсифицировать риски и при формировании портфелей включают в них бумаги развивающихся стран с более высокими темпами роста экономики и повышенными прибылями.

Регуляторы, в свою очередь, разрабатывают различные стандарты лучших практик управляющих, устанавливают требования к уровню профессионализма и деловой репутации и другие как качественные (наличие систем управления рисками), так и количественные требования (к достаточности капитала).

Издержки управляющих растут не только вследствие роста зарплат управляющих, сотрудников фронт-офисов, но и из-за необходимости найма персонала для управления правовыми и финансовыми рисками.

Системы управления рисками становятся все более сложными и дорогостоящими, обеспечивая защиту клиентов, транспарентность, соответствие стандартам регулирования различных стран, растет доля трансграничных сделок. Возникает новая инфраструктура финансового рынка, ужесточаются требования к деятельности управляющих. Регуляторы зачастую повышают неопределенность из-за частого изменения регуляторных норм, в то время как сроки внедрения нового регулирования достаточны сжаты.

Наибольшее значение приобретает репутационный риск, по своей значимости даже превосходящий рыночный, стратегический, кредитный, операционный и другие риски.

Изменения в регулировании и интенсивности надзора относят к основным факторам риска. Регуляторы требуют более жесткого управления рисками, используют новые стандарты, инструменты и данные. Постоянные нововведения в регулировании оставляют мало времени для управляющих приспособиться к ним и зачастую только осложняют положение. Компании вынуждены вводить новые процедуры, в то же время поддерживая существующий комплаенс и правовое обеспечение деятельности.

Повышение сложности регулирования порождает значительные изменения в отрасли, в том числе консолидацию компаний, расширение тактических инвестиций в нескольких сферах с целью преодоления вызовов регулирования, налаживание диалога с регуляторами как управляющими, так и клиентами.

Основные изменения в регулировании деятельности управляющих в развитых странах

Правительства развитых стран вводят новое регулирование не только на государственном, но и на региональном (ЕС) и глобальном уровнях (Базель III) <4>.

<4> Документ Базельского комитета по банковскому надзору содержит методические рекомендации в области банковского регулирования и вводит более консервативные принципы оценки капитала, усиление надзора, а также раскрытия информации.

Наибольшее беспокойство участников рынка вызывают новые требования по транспарентности для налоговых целей (включая FATCA), регулирование трансграничных сделок, Закон Додда - Франка, ужесточение MIFID, Базель III, "антиотмывочное" законодательство, регулирование конкретных продуктов и т.д. Таким образом, среди основных направлений современного регулирования деятельности управляющих в развитых странах можно выделить следующие <5>:

<5> Regulatory Complexity Is Transforming Firm and Client Dynamics in the Wealth Management Industry. World Wealth Report 2013. RBC Wealth Management.

Кроме того, регуляторы расширили применение "антиотмывочного" законодательства (Anti-Money Laundering) и требование знания своего клиента (Know Your Customer) в целях предотвращения вывода средств из-под налогообложения.

В Европе для обеспечения финансовой стабильности и защиты клиента вводится Markets in Financial Instruments Directive (MIFID), впоследствии дополненный его второй версией. MIFID устанавливает стандарты европейского регулирования деятельности инвестиционных компаний, а также рынков, которые должны быть имплементированы на уровне стран - участниц ЕС <6>. Указанная Директива (Закон, принятый Европарламентом 2004/39/EC от 21 апреля 2004 г.) устанавливает следующие требования к деятельности инвестиционных компаний:

<6> http://ec.europa.eu/finance/securities/isd/mifid/index_en.htm

MIFID II расширяет возможности защиты клиента через такие инициативы, как установление дополнительных полномочий национальных регуляторов по ограждению клиентов от неподходящих продуктов, поддержке транспарентности по широкому классу инструментов и рынков.

В апреле 2009 г. Европейская комиссия приняла Директиву по управлению фондом альтернативных инвестиций (Alternative Investment Fund Managers Directive, AIFM) с целью создания эффективной схемы регулирования инвестиционных фондов на общеевропейском уровне.

AIFM распространяется на финансовые компании, осуществляющие управление средствами многих инвесторов (коллективные инвестиции), в том числе предполагает установление требований в каждой европейской стране к:

Важно отметить, что российское законодательство, регулирующее отрасль коллективных инвестиций, достаточно детально прописывает требования к управляющим компаниям в рамках как Федерального закона от 29 ноября 2001 г. N 156-ФЗ "Об инвестиционных фондах", так и подзаконных актов. Европейское законодательство в данном случае более универсально и распространяется на коллективные и индивидуальные инвестиции. В любом случае каждое государство имплементирует указанные нормы в соответствии с общими принципами AIFM.

В США Закон Додда - Франка "Wall Street Reform and Consumer Protection Act" (Dodd - Frank) имеет беспрецедентный размер и охват, покрывая каждый аспект американского финансового рынка и затрагивая вопросы от защиты потребителей до финансовой стабильности, от регулирования частных фондов до условий биржевой торговли, от деривативов до корпоративного управления. Все это привело к созданию новых регуляторов, включая совет за наблюдением за системными рисками, ликвидационное агентство, специальный режим регулирования частных фондов и др. <7>. Введение требований FATCA также затронет отрасль доверительного управления и приведет к повышению издержек управляющих в связи с представлением информации о своих клиентах - американских резидентах налоговым органам США.

<7> http://www.gpo.gov/fdsys/pkg/PLAW-111publ203/pdf/PLAW-111publ203.pdf

Перспективы отрасли доверительного управления в России

Как уже отмечалось, если регулирование отрасли коллективных инвестиций в части деятельности управляющих компаний паевых инвестиционных фондов и акционерных инвестиционных фондов по большей части завершено, то многие вопросы регулирования доверительного управления остаются открытыми. Механизмы доверительного управления на практике не обеспечивают должную защиту клиентов, и иногда суммы, первоначально переданные доверительному управляющему, существенно сокращаются по истечении срока управления. Следует учитывать, что ни требования к структуре портфеля, ни наличие таких институтов отрасли коллективных инвестиций, как специализированные депозитарии, не распространяются на деятельность доверительных управляющих. Фактически доверительное управление осуществляется управляющими компаниями на основе договоров с клиентами в рамках гражданского законодательства, а также определенного регулирования в рамках Закона о рынке ценных бумаг и ряда подзаконных актов.

Для быстрого развития услуги доверительного управления важно обеспечить более высокую степень защиты инвесторов от предоставляемых некачественных услуг. Распространение отдельных норм, принятых в отрасли коллективного инвестирования на доверительное управление, позволит привнести лучшее из зарубежного и отечественного опыта. С целью снижения издержек в отрасли и унификации коллективного и индивидуального управления целесообразно рассмотреть вопрос о более либеральном использовании услуг специализированных депозитариев управляющими компаниями. Для пассивного доверительного управления может быть предложена схема, в которой оказываются услуги управляющим компаниям на добровольных началах, а не в силу регуляторных норм, поскольку риски инвестирования фактически предопределены в момент формирования первоначального портфеля.

Отдельным видам инвестиционных фондов следует рассмотреть вопрос об отмене обязательного привлечения институтов специализированных депозитариев и оценщиков. Речь идет об индексных фондах, фондах денежного рынка и фондах облигаций. Если для фондов денежного рынка и фондов облигаций инвестиционная декларация устанавливает минимально гарантированную доходность (в настоящее время это запрещается в соответствии с подпунктом 8 п. 7 ст. 51 Закона об инвестиционных фондах), то вряд ли оправданно использовать дорогие учетные институты.

Следует также рассмотреть возможность понижения требований к максимальной сумме затрат на деятельность специализированных депозитариев, регистратора, оценщика, аудиторской организации и биржи, выплачиваемой за счет имущества фонда (установлено статьей 41 Закона об инвестиционных фондах), а также дифференцированию в зависимости от вида фондов и политики по их управлению.

Кроме того, в случае снижения первоначальной суммы инвестированных средств по окончании периода доверительного управления появляются вопросы к эффективности работы управляющих. Можно предложить расширение регулирования по следующим направлениям:

Кроме того, следует рассмотреть возможность введения на уровне нормативных актов минимального размера первоначальных сумм для доверительного управления, а также дифференцированных подходов оказания услуг доверительного управления для розничных и квалифицированных инвесторов.

Любое изменение регулирования, по нашему мнению, должно основываться на следующих постулатах: повышение защищенности инвестора, нацеленность на рост конкурентоспособности и снижение издержек ведения бизнеса, создание механизмов регулирования, соответствующих лучшим мировым практикам. Механизмы регулирования, отвечающие указанным подходам, в долгосрочной перспективе позволят создать конкурентоспособный финансовый рынок в России и широкий класс внутреннего инвестора.

Библиография

Anticipating a new age in wealth management. Global Private Banking and Wealth. Management Survey 2011. PWC.

Regulatory Complexity Is Transforming Firm and Client Dynamics in the Wealth Management Industry. World Wealth Report 2013. RBC Wealth Management.

Investment Services and regulated markets (MIFID I & MIFID II): www.ec.europa.eu/finance/securities/isd/index_en.htm.

Alternative Investment Fund Managers: www.ec.europa.eu/finance/investment/index_en.htm.

Foreign Account Tax Compliance Act (FATCA): http://www.treasury.gov/resource-center/tax-policy/treaties/Pages/FATCA.aspx.