Мудрый Юрист

Кредитные рейтинговые агентства - правители мира или служители долгового рынка?

Лавров Дмитрий Геннадьевич, кандидат юридических наук.

В статье анализируются основные составляющие механизма регулирования деятельности кредитных рейтинговых агентств как института финансового рынка. К ним, по мнению автора, относятся устранение конфликта интересов, раскрытие информации и государственный контроль. На основе сравнительно-правового анализа (в первую очередь законодательств стран ЕС и США) оцениваются перспективы развития российского законодательства в данной сфере. Рассмотрены наиболее проблемные и значимые с правовой точки зрения понятия (дефолт, незапрошенный кредитный рейтинг, структурные финансовые инструменты) и аспекты рейтинговой деятельности. В частности, особое внимание уделено вопросам гражданско-правовой ответственности кредитных рейтинговых агентств, а также методологиям, обеспечивающим достоверность и предсказуемость результатов рейтингового анализа (на примере методологии, определяющей особенности присвоения рейтинга компаниям, входящим в группы или холдинги).

Ключевые слова: кредитное рейтинговое агентство, кредитный рейтинг, незапрошенный кредитный рейтинг, конфликт интересов, материнская и дочерняя компании, дефолт, структурные финансовые инструменты, секьюритизация.

Credit rating agencies - rulers of the world or debt market gatekeepers?

D.G. Lavrov

Lavrov Dmitriy G., PhD in Law.

The paper focuses on three essential instruments which ensure the functioning of credit rating agencies as a constituent part of the capital market: avoiding conflicts of interest, disclosure requirements and surveillance. The author's vision of current status and future prospects of newly adopted Russian legislation in this domain derives heavily from the comparative law analysis (primarily, legislation of the EU countries and the United States). The paper deals with some of the most complex and arguable concepts (default, unsolicited credit rating, the structured finance instruments) pertaining to credit rating industry. In particular, special attention is paid to viable civil liability regime, as well as to rating methodologies, which ensure both reliability and predictability of rating analysis (methodology for assigning credit ratings to parent companies and their subsidiaries serves as an illustration).

Key words: credit rating agency, credit rating, unsolicited credit rating, conflict of interest, parent and subsidiary entities, default, structured finance instruments, securitisation.

В далеком 1996 г. корреспондент New York Times Т. Фридман писал: "В современном мире существуют две сверхдержавы. Это - США и управление облигаций рейтингового агентства Moody's. Соединенные Штаты способны уничтожить тебя, подвергнув бомбовой атаке, а Moody's - понизив рейтинг твоих облигаций. И поверьте, мне порой совсем не очевидно, у кого из них больше власти".

Сегодня ответ представляется весьма очевидным - это Moody's, а также два основных его конкурента - кредитные рейтинговые агентства (далее - рейтинговые агентства) Standard & Poor's (далее - S&P) и Fitch. Именно эта так называемая большая тройка держит в страхе весь финансовый мир, а вместе с ним и правительства многих стран.

О силе этой тройки свидетельствуют даже порой случающиеся поражения отдельных ее членов. Так, в начале 2015 г. S&P согласилось выплатить 687,5 млн. долл. Департаменту юстиции США и еще столько же 19 американским штатам и округу Колумбия в связи с выдвинутыми против агентства обвинениями в умышленном присвоении завышенных рейтингов ценным бумагам, обеспеченным ипотечными долговыми требованиями <1>. Указанные события имели место накануне финансового кризиса 2008 г.

<1> Агентство было обвинено, в частности, в отступлении от собственной методологии, в недооценке рисков, а также в подыгрывании инвестиционным банкам в ущерб инвесторам в целях максимизации прибыли и увеличения доли рынка.

Достоянием гласности стало и заключенное тем же агентством соглашение об урегулировании спора с пенсионным фондом Калифорнии (Calpers). Сумма выплат в пользу последнего составила 125 млн. долл.

Цифры впечатляют! Но впечатляет и то, что S&P удалось сохранить собственное лицо. Агентство не признало свою вину. Никто из его сотрудников не был обвинен или осужден <2>.

<2> Данная проблема вообще характерна для крупных компаний. Даже когда факт преступления (правонарушения) налицо, найти конкретного виновника иногда просто невозможно. "Где Вальдо?" - спрашивал адвокат в деле US v. Arthur Andersen. Как тут не вспомнить споры, которые велись в цивилистической литературе (в частности, между Г.К. Матвеевым и В.Т. Смирновым) о том, что составляет вину юридического лица? Видимо, приходится согласиться с Г.К. Матвеевым в том, что вина юридического лица качественно отличается от вины конкретного его работника, и она имеет место и тогда, когда "конкретного виновника установить затруднительно" (Матвеев Г.К. Основания гражданско-правовой ответственности. М., 1970. С. 236).

Не приходится сомневаться в том, что S&P отнесет указанные выплаты на расходы, связанные с осуществлением своей основной деятельности, и сохранит статус одного из лидеров мировой рейтинговой индустрии. Власти тоже будут довольны своей работой. Но способны ли указанные нападки и многомиллионные иски улучшить бизнес-климат, повысить прозрачность и эффективность финансового рынка, обеспечить приток капитала в перспективные отрасли экономики?

Какими только эпитетами не награждают рейтинговые агентства в различного рода расследованиях государственных структур (прежде всего Департамента юстиции США) - и "важным звеном в механизме финансового разрушения", и инструментом "для обмана инвесторов" <3>. Между тем это не мешает рейтинговой индустрии процветать и играть важную роль в экономике любой развитой страны.

<3> См.: Das S. Are credit ratings any good? // The Monthly. 2015. 22 April. URL: https://themonthly.com.au/blog/satyajitdas/2015/22/2015/1429673472/are-credit-ratings-any-good (дата обращения: 19.05.2016).

Важно другое. В последние годы практически во всех развитых странах рейтинговая индустрия стала объектом пристального внимания законодателя. Случившиеся в корпоративном секторе в начале 2000-х гг. крупные банкротства (в частности, компаний Enron, WorldCom, Parmalat), а затем и последовавший за ними финансовый кризис 2008 г. заставили законодателей пересмотреть свое отношение к регулированию деятельности рейтинговых агентств. Была отвергнута идея саморегулирования, и получила признание концепция нормативного регулирования. Появились органы государственного контроля за деятельностью рейтинговых агентств, требования о раскрытии значимой информации и т.д.

В 2006 г. в США был принят Закон о реформе кредитных рейтинговых агентств (далее - CRARA), который наделил Комиссию по ценным бумагам США контрольными функциями в этой сфере. Однако еще до того, как данный акт полностью вступил в силу, произошел финансовый кризис 2008 г. Урегулировать вызванные им дополнительные проблемы был призван Закон Додда - Франка 2010 г. (The Dodd - Frank Wall Street Reform Act). Как сказано в п. 1 раздела 931 указанного акта, деятельность рейтинговых агентств имеет национальное значение, поскольку они играют ведущую роль в формировании инвестиционного капитала, обеспечении доверия инвесторов и эффективного функционирования экономики США. Подобно аналитикам по ценным бумагам (которые оценивают качество ценных бумаг, в первую очередь акций) и аудиторам рейтинговые агентства выступают в роли сторожа (gatekeeper), предоставляющего доступ на долговой рынок. Эта их роль оправдывает применение к ним аналогичных стандартов контроля и ответственности (п. 2 раздела 931).

В Европе кредитная индустрия оставалась вне поля нормативного регулирования вплоть до ноября 2009 г., когда было принято Постановление Европейского парламента и Совета от 16.09.2009 N 1060/2009 (the Credit Rating Regulation 1060/2009; далее - Постановление N 1060/2009). С тех пор в указанный документ неоднократно вносились значимые изменения и дополнения. Ни один институт финансового рынка (кроме, пожалуй, банков) не удостоился столь серьезного внимания со стороны европейского законодателя. По меткому выражению одного эксперта, Европа сегодня просто одержима рейтинговой индустрией.

В этом отношении вполне трендовым, хотя и несколько запоздалым стало принятие Федерального закона от 13.07.2015 N 222-ФЗ "О деятельности кредитных рейтинговых агентств в Российской Федерации, о внесении изменения в статью 76.1 Федерального закона "О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)" и признании утратившими силу отдельных положений законодательных актов Российской Федерации" (далее - Закон о деятельности рейтинговых агентств). Попытаемся дать названному Закону общую характеристику, для чего рассмотрим его основные понятия и нормы сквозь призму зарубежной правовой доктрины и практики.

Механизм регулирования любого института финансового рынка включает по меньшей мере три важнейшие составляющие: устранение конфликта интересов <4>, раскрытие информации и государственный надзор.

<4> Интересная попытка раскрыть проблему конфликта интересов как комплексной, межотраслевой категории предпринята в работе Д.И. Дедова "Конфликт интересов" (Дедов Д.И. Конфликт интересов. М., 2004).

В рейтинговой деятельности конфликт интересов, как правило, обусловлен противоречием между коммерческими интересами рейтингового агентства, получающего вознаграждение от своих клиентов, и публично защищаемыми интересами инвесторов в доступе к качественной, независимой и достоверной информации о кредитоспособности определенного лица <5>.

<5> См.: Bai L. On Regulating Conflicts of Interest in the Credit Rating Industry. Faculty Articles and Other Publications. Paper 3. 2010.

В зарубежной литературе принято считать, что проблема конфликта интересов в значительной мере порождена утвердившимся в конце 1970-х гг. принципом "платит эмитент" (до этого ведущим началом в рейтинговой индустрии был принцип "платит инвестор"). Утверждение нового принципа связывают с принятым еще в начале 1970-х гг. решением Федеральной комиссии по ценным бумагам США полагаться в регуляторных целях на мнения нескольких крупных рейтинговых агентств (так было положено начало так называемому регуляторному аутсорсингу). Впервые это было сделано в отношении соблюдения нормативов размера чистых активов организаций, осуществляющих брокерскую и дилерскую деятельность. В дальнейшем подобная практика получила признание в деятельности не только указанной Комиссии, но и иных регулирующих органов, чему в немалой степени способствовал Конгресс США. В результате изменился бизнес-профиль рейтинговых агентств - они перестали взимать плату с институциональных инвесторов за подписку на свои информационно-статистические сборники и переключились на эмитентов финансовых инструментов. Теперь стоимость услуг рейтинговых агентств напрямую зависела от размера эмиссии. Наделенные нормативной регуляторной функцией кредитные рейтинги стали более значимым и более ценным благом. Рейтинговая индустрия развивалась стремительными темпами. Так, по данным члена Конгресса США Г. Ваксмана, по состоянию на октябрь 2008 г. рейтинговое агентство Moody's на протяжении пяти (!) предшествующих лет демонстрировало самые лучшие показатели рентабельности продаж среди всех компаний, входивших в индекс S&P 500 <6>.

<6> См.: Katz J.G., Munoz E.S., Stephanou C. Credit rating agencies: No easy regulatory solution. The World Bank Group, 2009.

Однако вскоре после утверждения нового принципа обнаружились и новые проблемы. Во-первых, резко участились случаи необоснованного завышения рейтингов. Поскольку более высокий рейтинг позволял эмитенту уменьшить расходы на привлечение капитала и расширить пул инвесторов (что важно для обеспечения ликвидности финансовых инструментов), эмитент всячески стремился получить максимально высокий рейтинг. Кроме того, он был заинтересован в поддержании максимально высокого рейтинга, чтобы не допустить уменьшения ликвидности своих инструментов, а также приведения в действие контрактных условий, "триггером" которых было понижение рейтинга (именно такое условие и привело к банкротству компании Enron). Противоречие между коммерческими интересами рейтинговых агентств, в погоне за прибылью готовых угождать своим клиентам, и интересами инвесторов проявилось во всей своей полноте.

Во-вторых, побочным эффектом нового принципа стала проблема "рейтингового шопинга". Эмитенты начали проводить параллельные консультации с несколькими рейтинговыми агентствами с целью отбора того из них, которое предоставит наивысший рейтинг. Выбор во многом предопределялся предшествующей практикой взаимоотношений между рейтинговым агентством и его клиентами: если отдельным выпускам финансовых инструментов были присвоены завышенные рейтинги в прошлом, то высока была вероятность того, что подобная выгодная клиенту тенденция сохранится и в будущем. "Рейтинговый шопинг" оказывал дополнительное давление на рейтинговые агентства, стимулируя их завышать рейтинги своих клиентов. С особой остротой эта проблема проявилась во время кризиса 2008 г. <7>.

<7> См.: Abdurakhmanova S. Using Unsolicited Ratings To Regulate The Credit Rating Agencies // Fordham Journal of Corporate & Financial Law. 2012. Vol. 18. Iss. 2.

В связи с этим возврат к исконному принципу "платит инвестор" рассматривается отдельными авторами едва ли не как панацея от всех бед. Между тем претворение в жизнь принципа "платит инвестор" представляется нереалистичным. Во-первых, маловероятно, что инвесторы согласятся платить рейтинговым агентствам значительные суммы (сопоставимые с нынешними доходами рейтинговых агентств), по сути, за информационно-консультационные услуги. Такая модель бизнеса неизбежно привела бы к резкому сокращению количества рейтингуемых инструментов. Пострадали бы в первую очередь мелкие инвесторы, неспособные "раскошелиться" на дорогостоящие услуги рейтинговых агентств, а также эмитенты неликвидных инструментов. Во-вторых, противники принципа "платит инвестор" (которые, разумеется, включают в себя крупные рейтинговые агентства) утверждают, что нормативное закрепление данного принципа не устранит проблему конфликта интересов, а лишь переложит ее бремя с эмитентов на инвесторов <8>.

<8> См.: Katz J.G., Munoz E.S., Stephanou C. Op. cit.

Таким образом, проблема конфликта интересов в связи с осуществлением рейтинговой деятельности неискоренима, однако в законодательстве должны быть эффективные меры по предотвращению (или по крайней мере минимизации) влияния существующего или потенциального конфликта интересов на кредитные рейтинги.

Конфликтам интересов посвящена ст. 9 Закона о деятельности рейтинговых агентств. Большинство ее норм заимствованы из европейского законодательства.

Обратим внимание на важное положение, закрепленное в ч. 8 указанной статьи и выражающее дух соответствующих законодательных установлений: размер оплаты услуг кредитного рейтингового агентства не должен зависеть от уровня присвоенного кредитного рейтинга, а также от согласия рейтингуемого лица с присвоенным кредитным рейтингом. Как говорится, с "рейтинговым шопингом" нам не по пути.

Рейтинговое агентство обязано принимать меры по недопущению влияния на кредитные рейтинги существующего или потенциального конфликта интересов. Согласно ч. 3 анализируемой статьи не допускается присвоение кредитного рейтинга при наличии любого из перечисленных в данном пункте обстоятельств <9>. К ним относятся, в частности, обстоятельства, свидетельствующие о том, что рейтинговое агентство и рейтингуемое лицо прямо или косвенно контролируют или оказывают значительное влияние на деятельность друг друга. Более того, если одно и то же лицо владеет одновременно 10 и более процентами уставного капитала рейтингового агентства и рейтингуемого лица либо, владея 10 и более процентами уставного капитала рейтингового агентства, входит в состав органов управления рейтингуемого лица или лиц, осуществляющих над ним контроль или оказывающих на него значительное влияние, то соответствующие обстоятельства также препятствуют присвоению кредитного рейтинга. Конфликт интересов может возникать не только на уровне самого рейтингового агентства либо его акционеров (участников), но и на уровне работников - рейтинговых аналитиков, членов рейтингового комитета. В случае если рейтинг уже присвоен, а вышеуказанные обстоятельства выявились позднее, то рейтинговое агентство должно раскрыть информацию об их влиянии (потенциальном влиянии) на данный рейтинг. Кроме того, в этом случае рейтинговое агентство обязано определить, имеются ли основания для пересмотра кредитного рейтинга.

<9> Не все из указанных обстоятельств изложены достаточно ясно. Так, в ч. 4 говорится о владении самим рейтинговым агентством или рейтинговыми аналитиками финансовыми инструментами или иным имуществом рейтингуемого лица. Непонятно, что имеется в виду: обладание правом на чужую вещь, в состав которого входит правомочие владения, либо тождественное праву собственности понятие. В последнем случае остается только догадываться, почему все же данное имущество названо имуществом рейтингуемого лица, т.е. принадлежащим данному лицу.

Конфликт интересов особого рода возникает тогда, когда одно и то же лицо в силу участия в уставном капитале или иных обстоятельств способно оказывать влияние на деятельность нескольких рейтинговых агентств. Его "особость" состоит в том, что интересы инвесторов вступают в противоречие с интересами акционера нескольких рейтинговых агентств, заинтересованного в извлечении дополнительных преимуществ от влияния на деятельность каждого из них. По отношению к данной разновидности конфликта интересов законодатель занимает принципиальную позицию: таким конфликтом невозможно управлять, он недопустим в принципе. Согласно ч. 6 рассматриваемой статьи лицо, владеющее 10 и более процентами голосов, приходящихся на голосующие акции, составляющие уставный капитал рейтингового агентства, не вправе владеть 10 и более процентами голосующих акций другого рейтингового агентства, входить в его органы управления и внутреннего контроля <10>. Соответствующие положения практически полностью воспроизводят ст. 6 (a) Постановления N 1060/2009, за исключением того, что минимальное пороговое значение размера доли в уставном капитале, с достижением которого закон связывает презумпцию наличия конфликта интересов, в европейском законодательстве составляет не 10, а 5 процентов.

<10> Так, если к акционеру, владеющему 10 и более процентами уставного капитала рейтингового агентства, перешли в порядке универсального правопреемства акции другого рейтингового агентства, то соответствующий акционер, видимо, должен принять решение об отчуждении акций одного из указанных агентств.

Отдельные нормы, рассчитанные на выявление и управление конфликтами интересов, содержатся и в других статьях Закона о деятельности рейтинговых агентств. Так, согласно ч. 7 ст. 10 оплата труда рейтинговых аналитиков, в том числе председателей рейтинговых комитетов, не должна зависеть от размера дохода рейтингового агентства, полученного от рейтингуемого лица или лица, осуществляющего над ним контроль или оказывающего на него значительное влияние <11>.

<11> Аналогичная норма сформулирована в п. 5 ст. 7 Постановления N 1060/2009.

Основные положения, регламентирующие раскрытие информации о деятельности рейтинговых агентств, содержатся в ст. 13 Закона о деятельности рейтинговых агентств. Информация, подлежащая раскрытию, делится на две категории - раскрываемая на постоянной или же на периодической основе. К первой относится информация главным образом организационного характера, т.е. регламентирующая основные бизнес-процессы рейтингового агентства (политика ценообразования, методологии, процедуры осуществления рейтинговых действий и т.д.). Помимо того, в эту же категорию попадает, в частности, информация обо всех присвоенных и отозванных кредитных рейтингах и об имеющихся или потенциальных конфликтах интересов. Она представляет особую значимость для инвесторов, а также потенциальных клиентов рейтинговых агентств, а потому должна быть постоянно доступна.

К информации, раскрываемой на периодической основе, относится, условно говоря, информация операционного характера, т.е. характеризующая отдельные количественные показатели деятельности рейтингового агентства. Так, согласно п. 1 ч. 3 ст. 13 Закона о деятельности кредитных рейтинговых агентств рейтинговое агентство каждые 6 месяцев обеспечивает раскрытие исторических данных об уровнях дефолта <12> по рейтинговым категориям применяемых рейтинговых шкал. Смысл этого указания состоит в том, чтобы у участников рынка была возможность самостоятельно оценить относительную вероятность дефолта по соответствующей рейтинговой категории на основе исторических данных конкретного агентства. В практике ведущих рейтинговых агентств принято публиковать такую информацию.

<12> Содержание понятия "дефолт" рассмотрено далее.

В категорию периодически раскрываемой информации входит и список рейтингов, присвоенных за последний календарный год, с указанием доли незапрошенных рейтингов <13>, а также список рейтингуемых лиц и иных лиц, доля денежных поступлений от которых составила 5 и более процентов в годовом объеме выручки рейтингового агентства. Соответствующая информация раскрывается как минимум раз в год.

<13> Особенностям незапрошенных рейтингов посвящена заключительная часть настоящей статьи.

Что касается государственного контроля за деятельностью рейтинговых агентств, то соответствующие функции Закон возлагает на Центральный банк РФ, наделяя его весьма широкими полномочиями (ст. 15). Оценить эффективность соответствующего контрольного механизма пока не представляется возможным - слишком мало времени прошло с момента принятия Закона. Тем не менее на некоторые из контрольных полномочий Центрального банка РФ стоит обратить внимание. В частности, Банк ведет реестр рейтинговых агентств, определяет состав включаемых в него сведений, направляет рейтинговым агентствам обязательные для исполнения предписания об устранении выявленных нарушений, устанавливает содержание отчетности рейтингового агентства, форму и порядок ее представления и т.д. Предписания представляются весьма действенным инструментом воздействия. Так, согласно ч. 2 ст. 16 Закона о деятельности рейтинговых агентств Центральный банк РФ вправе исключить сведения о рейтинговом агентстве из реестра рейтинговых агентств в случае неисполнения и (или) нарушения сроков исполнения агентством соответствующих предписаний два и более раза в течение года.

Итак, Закон о деятельности рейтинговых агентств создает правовую основу для регулирования рейтинговой деятельности. Оценивать его достоинства и недостатки на данном этапе весьма затруднительно. В то же время стоит указать на три ключевых его недостатка.

Во-первых, это слабый понятийный аппарат. Закон игнорирует некоторые ключевые понятия современной рейтинговой индустрии, такие как "дефолт" (не говоря уже о кросс-дефолте!), "структурные финансовые инструменты" и др.

Во-вторых, обращает на себя внимание полное отсутствие норм об ответственности рейтинговых агентств. Единственное упоминание об ответственности содержится в ч. 4 ст. 12, где говорится о том, что рейтинговое агентство обеспечивает получение информации из достоверных источников и несет ответственность за выбор источника информации, за исключением случаев, если такая информация была предоставлена агентству рейтингуемым лицом.

Данное исключение необоснованно и отражает взгляд на рейтинговые агентства как на простых посредников в распространении информации, которую они получают от своих клиентов. Между тем такой подход едва ли соответствует легальному определению рейтинговой деятельности как профессиональной деятельности, осуществляемой на постоянной основе и на основе анализа информации в соответствии с методологией (п. 2 ст. 2 Закона о деятельности рейтинговых агентств). Исходя из этого, рейтинговое агентство не должно полагаться на точность и полноту предоставленной информации, если она противоречит иным известным агентству фактам. Соответственно, агентство не вправе присваивать рейтинг, если оно осведомлено о неточности/неполноте предоставленной информации. Кроме того, агентство обязано подвергнуть предоставленную ему информацию тщательной оценке и верификации <14>.

<14> См.: Duffhues P.J.W., Weterings W.C.T. The Quality of Credit Ratings & Liability // The Dutch View. International Journal of Disclosure and Governance. 2011. N 8 (4). P. 1 - 21.

Следует отметить, что вопросы ответственности рейтинговых агентств - одни из самых обсуждаемых в зарубежной литературе.

Более того, нормы об ответственности в последние годы были введены в законодательные акты большинства развитых стран, в частности стран ЕС, США <15>. В этом отношении "квалифицированное молчание" нашего законодателя на фоне происходящих в западном мире революционных преобразований представляется по меньшей мере странным. Учитывая, что цена услуги по присвоению рейтинга может доходить до 2,5 млн. долл. (данная цифра прямо указывается во внутренних документах рейтингового агентства Moody's в разделе, содержащем так называемый disclaimer) <16>, а негативные последствия от присвоения некачественных рейтингов - многократно превышать эту сумму, полное игнорирование ответственности способно не только подорвать доверие к рейтинговой индустрии, но и воспрепятствовать формированию в России цивилизованного финансового рынка.

<15> Примечательно обоснование ответственности рейтинговых агентств в п. 3 раздела 931 Закона Додда - Франка. Поскольку рейтинговые агентства оказывают своим клиентам оценочные и аналитические услуги, подобно другим финансовым сторожам (gatekeepers), а также учитывая, что деятельность рейтинговых агентств носит коммерческий характер, на нее должны распространяться те же стандарты ответственности и надзора, которые применимы к аудиторам, аналитикам по ценным бумагам и инвестиционным банкирам. Тем не менее соответствующие стандарты применяются к рейтинговым агентствам не автоматически, а при определенных условиях, например если они согласились на включение рейтинга финансового инструмента в проспект эмиссии (впрочем, иногда такое включение является обязательным, в частности в отношении обеспеченных активами ценных бумаг).
<16> См.: How credit rating agencies rule the world. URL: http://theguardian.com/business/2012/feb/15/credit-ratings-agencies-moodys (дата обращения: 19.05.2016).

Для того чтобы понять, на каких началах должна строиться ответственность рейтинговых агентств, обратимся к зарубежному, прежде всего европейскому, опыту. В Постановлении N 1060/2009 вопросам гражданско-правовой ответственности рейтинговых агентств посвящена ст. 35(a). Выделим ее основные особенности. Во-первых, основанием ответственности служит нарушение рейтинговым агентством любой из установленных в приложении N 3 к указанному Постановлению обязанностей, которое повлияло на присвоенный рейтинг. Во-вторых, одним из условий ответственности является вина рейтингового агентства в форме умысла или грубой неосторожности. В-третьих, в качестве потерпевшего может выступать как эмитент финансовых инструментов, связанный с соответствующим агентством договорными отношениями, так и инвестор, не являющийся клиентом рейтингового агентства (на инвестиционное решение которого повлиял опубликованный рейтинг). В-четвертых, на потерпевшего возлагается основное бремя доказывания: он должен представить точную и детальную информацию, указывающую на допущенное агентством нарушение одной из обязанностей, установленных Постановлением (приложением N 3), а также на то, что данное нарушение повлияло на итоговое значение кредитного рейтинга. Критерии точности и детальности информации должны определяться судом каждой из стран ЕС, при этом суд должен учитывать, что инвестор или эмитент могут и не иметь доступа к специальной информации, относящейся исключительно к деятельности рейтингового агентства.

Вышеописанное распределение бремени доказывания во многом сводит на нет действие всего режима ответственности - доказать, что допущенное агентством нарушение повлияло на итоговое значение кредитного рейтинга, не владея всей полнотой информации, отражающей внутренние процедуры рейтингового агентства, едва ли возможно <17>.

<17> Mollers Thomas M.J., Niedorf Ch. Regulation and Liability of Credit Rating Agencies - a More Efficient European Law // European Company and Financial Law Review. 2014. N 10; Haar B. Civil Liability of Credit Rating Agencies after CRA 3 - Regulatory All-or-Nothing Approaches between Immunity and Over-Deterrence. University of Oslo Faculty of Law Legal Studies Research Paper Series N 2013-02. 2013.

Представляется, что независимо от юрисдикции вопрос о распределении бремени доказывания должен решаться прямо противоположным образом: истец должен доказать факт нарушения рейтинговым агентством установленных законом (или договором, если в роли истца выступает клиент рейтингового агентства) обязанностей, а агентство - либо опровергнуть данный факт, либо доказать, что допущенное им нарушение не повлияло на итоговое значение кредитного рейтинга.

Это будет означать, что рейтинговому агентству придется доказывать состоятельность применяемых им методологий, включая модели и ключевые рейтинговые предположения.

Кроме того, трудно согласиться с ограничением ответственности рейтинговых агентств лишь виновным нарушением закона и особенно с исключением ответственности за простую неосторожность. Это обосновывается тем фактом, что деятельность рейтинговых агентств предполагает оценку комплексных экономических факторов (видимо, не поддающихся однозначной трактовке), а также особенностями рейтингового анализа, основанного на применении различных методологий, которые могут приводить к несовпадающим, но одинаково достоверным значениям рейтинга.

Такое обоснование неубедительно. Ответственность рейтингового агентства наступает не за сам факт искаженного финансового прогноза, т.е. не за то, что рейтинг не оправдался или отличается от гипотетического справедливого значения. Для привлечения к ответственности важно, что причиной искажения стало именно нарушение рейтинговым агентством установленной законом обязанности. А уж допущено ли оно по его вине или в отсутствие ее - вопрос, лежащий в другой плоскости. В остальном подход европейского законодателя к регламентации гражданско-правовой ответственности рейтинговых агентств представляется вполне сбалансированным.

Нельзя не остановиться и на вопросе об исчислении убытков. В Постановлении N 1060/2009 данный вопрос не урегулирован (он оставлен на усмотрение законодателя каждой из стран, составляющих ЕС). По существу, здесь возможны два законодательных подхода.

В первом случае требование о взыскании убытков основано на том, что финансовый инструмент либо куплен по завышенной, либо продан по заниженной по отношению к гипотетической справедливой цене. Соответственно, убытки составляют разницу между завышенной (заниженной) ценой и гипотетической справедливой рыночной стоимостью инструмента. В основу такого подхода положена презумпция, что последующее падение (рост) рыночных котировок соответствующего инструмента свидетельствует о том, что ему был присвоен ошибочный рейтинг. Вопрос в том, насколько он ошибочен. Прямой корреляции между указанной ценовой разницей и степенью ошибочности рейтинга нет, так как на текущие рыночные котировки влияют множество факторов, в том числе носящих субъективный характер, например ожидания участников рынка. Более того, текущие котировки могут в значительной мере определяться теми макроэкономическими факторами, которые не существовали на момент присвоения рейтинга.

Альтернативный подход предполагает, что убытки составляют разницу между текущей ситуацией, в которой инвестор оказался после приобретения (продажи) определенного финансового инструмента, и той ситуацией, в которой он находился бы, если бы сделка не была совершена. В данном случае взыскивается так называемый негативный интерес, т.е. убытки вследствие совершения определенной сделки. Инвестор должен доказать, что, принимая решение о совершении данной сделки, он разумным образом полагался на опубликованный рейтинг финансового инструмента, являвшегося предметом сделки. При таком подходе судом должна приниматься во внимание стратегия инвестора, свидетельствующая о том, что он не склонен инвестировать в рисковые активы, поэтому высокий рейтинг того или иного инструмента имеет для него определяющее значение <18>.

<18> См.: Mollers Thomas M.J., Niedorf Ch. Op. cit.

Оба указанных подхода вполне укладываются в рамки концепции убытков по российскому праву.

Если в странах ЕС и в США основная роль в установлении ответственности рейтинговых агентств принадлежит законодателю, то в Австралии с этой задачей вполне успешно справляются суды. В деле Bathurst Regional Council v. Local Government Financial Services Pty Ltd., рассмотренном Федеральным судом Австралии в ноябре 2012 г., агентство S&P было признано виновным в причинении убытков приобретателям рисковых финансовых инструментов - CPDO (constant proportion debt obligations). Указанным инструментам были присвоены наивысшие рейтинги. Вследствие кризиса 2008 г. последние потеряли примерно 90% рыночной стоимости. Истцы утверждали, что действия S&P были вводящими в заблуждение и обманными. Присуждая агентство к выплате в счет возмещения убытков 20 млн. австралийских долларов, суд дал оценку применявшимся им технологиям рейтингового анализа - моделям и ключевым рейтинговым предположениям, отметив, что последние были неоправданно благоприятными по отношению к сложившимся на тот момент экономическим реалиям. При этом суд установил, что заверение в разумности и правильности своего анализа, содержавшееся в опубликованных агентством рейтингах, было заведомо ложным.

Это был беспрецедентный случай в мировой практике. Как говорится, начало было положено. 20 февраля 2016 г. в СМИ распространилась информация о заключении мирового соглашения по другому громкому делу с участием того же рейтингового агентства, рассматривавшемуся тем же судом. Условия сделки не разглашались, однако стало известно, что доход одного лишь спонсора процесса - лица, покрывающего судебные издержки в расчете на получение части присужденной судом суммы (litigation funder), составит 52 млн. долл. Можно предположить, что общая сумма выплат по указанному соглашению сопоставима с размером заявленных исковых требований - 200 млн. долл. Иск к S&P был подан в 2013 г. от имени 92 истцов (органов местного самоуправления, религиозных и благотворительных организаций), которые в период с 2005 по 2007 г. приобрели рисковые финансовые инструменты (synthetic collateralised debt obligations), выпущенные австралийским подразделением инвестиционного банка Lehman Brothers. Соответствующим инструментам были присвоены наивысшие рейтинги (ААА и АА). Как известно, вскоре после этого банк обанкротился. В основание исковых требований были положены доказательства того, что действия S&P были вводящими в заблуждение и обманными <19>.

<19> См.: S&P settles Australian lawsuit over Lehman Bros collapse // The Business Times. 2016. 20 Feb. URL: http://businesstimes.com.sg/banking-finance/sp-settles-australian-lawsuit-over-lehman-bros-collapse (дата обращения: 19.05.2016).

В-третьих, российского законодателя, видимо, не смущает так называемый регуляторный аутсорсинг. Согласно ч. 4 ст. 3 Закона о деятельности кредитных рейтинговых агентств в случае, если законодательством РФ предусмотрено использование кредитных рейтингов органами власти всех уровней и Банком России, для российских объектов рейтинга применяются кредитные рейтинги, присвоенные по национальной рейтинговой шкале. Примечательно, что в странах ЕС и в США практика регуляторного аутсорсинга декларируется нежелательной и подлежащей искоренению <20>. Так, ст. 5 (c) Постановления Европейского парламента и Совета от 21.05.2013 N 462/2013 (далее - Постановление N 462/2013) expressis verbis говорит об исключении к 1 января 2020 г. в законодательстве ЕС любых ссылок на кредитные рейтинги для регулятивных целей.

<20> Инвесторы (особенно институциональные) должны быть заинтересованы в самостоятельной оценке рисков, присущих тому или иному инструменту, а не слепо доверять рейтингам.

В этом отношении отсутствие в российском Законе норм об ответственности рейтинговых агентств выглядит тем более странным.

Раз уж рейтинги наделяются нормативной функцией и от них будут непосредственно зависеть решения органов власти (а также иных лиц, для которых соответствующие решения станут обязательными), то было бы логичным предусмотреть дополнительные стимулы, обеспечивающие соблюдение Закона рейтинговыми агентствами. Важнейшим таким стимулом служит избежание имущественной и иной ответственности.

В дальнейшем предметом нашего рассмотрения будут наиболее проблемные и значимые с правовой точки зрения аспекты рейтинговой деятельности.

Понятие кредитного рейтинга

Согласно п. 3 ст. 2 Закона о деятельности кредитных рейтинговых агентств кредитный рейтинг - мнение о способности рейтингуемого лица исполнять принятые на себя финансовые обязательства (кредитоспособность, финансовая надежность, финансовая устойчивость) и (или) о кредитном риске его отдельных финансовых обязательств или финансовых инструментов.

Такое определение является весьма традиционным для рейтинговой индустрии. Однако встречаются и иные конструкции. Так, рейтинговое агентство S&P под кредитным рейтингом понимает прогнозное мнение о кредитоспособности должника (эмитента долгового инструмента). Данное мнение фокусируется на способности и намерении (willingness) должника своевременно исполнять принятые на себя финансовые обязательства <21>. Аналогичная концепция кредитного рейтинга представлена и на сайте рейтингового агентства Egan-Jones.

<21> См. официальный сайт агентства: http://standardandpoors.com/ru_RU/web/guest/home (дата обращения: 19.05.2016).

Очевидно, что такое понимание кредитного рейтинга не соответствует его легальному определению, содержащемуся в российском Законе. Закон не говорит о необходимости учитывать намерение рейтингуемого лица для присвоения ему рейтинга.

С целью устранения столь явного противоречия, возможно, в документах, регламентирующих деятельность российского подразделения, стоит дать пояснения относительно того, почему и в каких конкретно случаях установление намерений лица может иметь существенное значение для определения его способности исполнять принятые на себя обязательства, а следовательно, и его кредитного рейтинга. Также целесообразно определить, каким образом S&P предполагает устанавливать намерения соответствующих лиц, в частности, будет ли данное агентство ограничиваться рассмотрением предоставленных ему документов (юридически значимых сообщений, публично размещенной информации), из которых явствует воля рейтингуемого лица исполнять или не исполнять принятые на себя обязательства.

Методология

Методология - документ кредитного рейтингового агентства, определяющий принципы и формы анализа количественных и качественных факторов и применения моделей и ключевых рейтинговых предположений, на основании которых принимается решение о рейтинговом действии. Крупные рейтинговые агентства разрабатывают и применяют множество методологий, предназначенных для различных видов объектов рейтинга (различающихся по странам, отраслям экономики, типам финансовых инструментов и т.д.) <22>.

<22> Так, на сайте агентства Moody's размещено более 200 методологий.

Методологиям посвящена ст. 12 Закона о деятельности рейтинговых агентств. Анализ основных положений данной статьи позволяет сделать вывод о том, что методология в значительной мере связывает принявшее ее рейтинговое агентство. Эта связанность проявляется в невозможности произвольного изменения методологии, отступления от нее, в необходимости периодического ее пересмотра по указанным в ней же самой основаниям (с целью поддержания актуальности и устранения выявленных в процессе ее применения неточностей и дефектов). В случае недостаточности или недостоверности информации для применения методологии рейтинговое агентство отказывается от присвоения кредитного рейтинга или же отзывает ранее присвоенный рейтинг (ч. 5).

Таким образом, методология обеспечивает предсказуемость результатов рейтингового анализа. Рейтингуемое лицо должно иметь возможность верификации достоверности основных предпосылок и допущений, содержащихся в методологии, и их влияния на итоговое значение кредитного рейтинга.

Несмотря на то что Центральный банк РФ контролирует соответствие применяемых рейтинговым агентством методологий требованиям Закона, ни он сам, ни органы власти всех уровней не вправе оказывать влияние на содержание методологий (ч. 17 ст. 12 Закона о деятельности рейтинговых агентств).

Рассмотрим практические аспекты применения методологий на примере методологии, определяющей особенности присвоения рейтинга компаниям, входящим в так называемые группы или холдинги, когда одна организация (материнская) контролирует одну или несколько других организаций (дочерние организации).

Для присвоения рейтинга компаниям, входящим в соответствующую группу, необходимо прежде всего определить периметр группы, т.е. все дочерние компании, контролируемые материнской. Эта задача не так уж проста. В ее решении едва ли возможно опираться на базовые нормы российского гражданского законодательства. В соответствии с п. 1 ст. 67.3 ГК РФ хозяйственное общество признается дочерним, если другое (основное) хозяйственное товарищество или общество в силу преобладающего участия в его уставном капитале, либо в соответствии с заключенным между ними договором, либо иным образом имеет возможность определять решения, принимаемые таким обществом. Данная норма вызывает больше вопросов, нежели дает ответов. Законодатель не раскрывает смысла конструкций "определять решения" <23>, "преобладающее участие" <24> и оставляет открытым вопрос о том, возможность определять решения каких именно органов управления дочернего общества должна быть в наличии у материнской компании <25>.

<23> Предполагает ли это возможность обеспечивать принятие дочерним обществом тех или иных решений либо всего лишь оказывать значительное влияние на их принятие?
<24> Термин "преобладающее участие в уставном капитале", очевидно, не подразумевает наличия у основного общества определенного числа голосов в органах управления дочернего общества. Доля в уставном капитале может быть значительно меньше 50%, но она может оказаться достаточной для принятия решений дочерним обществом.
<25> ФАС Северо-Западного округа в Постановлении от 15.05.2002 по делу N А56-17968/01 указал, что по смыслу ГК РФ признание одного юридического лица дочерним обществом другого юридического лица связано с наличием у последнего возможности определять решения, принимаемые всеми органами управления первого. Обоснованность такого решения вызывает вопросы.

Теоретически для определения периметра группы можно ограничиться данными консолидированной финансовой отчетности материнской (холдингообразующей) компании. Однако надежность такого подхода далеко не безусловна. Можно предположить, что та или иная компания, входящая в группу, окажется недавно приобретенной и доля участия в ней еще не будет отражена в консолидированной отчетности. Но не это главное. Очевидно, что при составлении такой отчетности бухгалтерская служба материнской компании, а равно привлеченный аудитор могут столкнуться с множеством вопросов, требующих интерпретации, применения сложных, порой небесспорных, оценочных суждений. Так, в соответствии с Международным стандартом финансовой отчетности (IFRS) 10 "Консолидированная финансовая отчетность" (приложение N 37 к Приказу Минфина России от 28.12.2015 N 217н; далее - Стандарт) для принятия решения о консолидации объекта инвестиций инвестор должен установить наличие контроля над объектом инвестиций. Предполагается, что такой контроль существует, если инвестор:

а) обладает полномочиями в отношении объекта инвестиций;

б) подвержен риску изменения доходов от участия в объекте инвестиций или имеет право на получение таких доходов;

в) имеет возможность использовать свои полномочия в отношении объекта инвестиций для влияния на величину доходов инвестора.

Согласно п. 11 Стандарта "полномочия являются результатом прав. В некоторых случаях оценка полномочий не вызывает затруднений, например, когда полномочия в отношении объекта инвестиций являются прямым результатом прав голоса, и только прав голоса, предоставленных долевыми инструментами, такими как акции, и могут быть оценены посредством рассмотрения прав голоса, связанных с таким обладанием акциями. В других случаях оценка будет более сложной и может потребовать рассмотрения нескольких факторов, например, если полномочия являются результатом одного или нескольких соглашений (выделено нами - Д.Л.)".

Более того, согласно Стандарту полномочия могут и не являться результатом одного или нескольких конкретных соглашений и тем не менее указывать на наличие контроля инвестора в отношении объекта инвестиций. Для всех подобных случаев (они приведены в п. B19 приложения B к Стандарту) характерно то, что интерес инвестора в объекте инвестиций не ограничивается пассивной долей участия (что само по себе еще не свидетельствует о наличии требуемых полномочий). Однако в совокупности с другими сопутствующими возможностями данное обстоятельство может указывать на наличие контроля инвестора над объектом инвестиций. В частности, имеются в виду случаи, когда операции объекта инвестиций зависят от инвестора (например, в связи с финансированием значительной части его операций или же предоставлением критически важных услуг, технологий, сырья или материалов) или значительная их часть осуществляется при его участии.

Одним из характерных примеров может служить заключение инвестором с объектом инвестиций договора о закупке всей производимой последним продукции. Такой договор должен свидетельствовать о том, что деятельность объекта инвестиций в значительной степени предопределена. Объект инвестиций, выражаясь языком международного аудита, функционирует в режиме автопилота; основные риски, связанные с его производственно-хозяйственной деятельностью, и основные выгоды несет и соответственно извлекает инвестор.

Едва ли правильно при анализе столь сложных, далеко не однозначных вопросов полностью полагаться на аудитора. Обоснованность включения того или иного лица в группу должна проверяться рейтинговым агентством в каждом конкретном случае на основе исследования всех известных обстоятельств (включая данные финансовой отчетности). Представляется, что и сами критерии определения периметра группы должны быть отражены в соответствующей методологии. Объединяющим началом для них должно служить понятие контроля как возможности управлять финансовой и операционной деятельностью компании в соответствии с правилами, изложенными в Стандарте.

После определения периметра группы логично определить, условно говоря, предварительные рейтинги дочерних и материнской (в той мере, в какой она ведет операционную деятельность) компаний, игнорируя сложные аспекты внутригрупповых отношений (standalone basis). На данном этапе внимание следует уделить в первую очередь регуляторной и операционной среде, в рамках которой функционирует каждое из рейтингуемых лиц, а также финансовым рискам, которым подвержены эти лица.

Далее наступает самый сложный этап - определение особенностей внутригрупповых отношений и того влияния, которое они оказывают на итоговый рейтинг компаний, входящих в группу (повышают или понижают исходный предварительный рейтинг). Указанные особенности в значительной мере определяют, насколько та или иная дочерняя компания значима для материнской. Остановимся вкратце на некоторых из них.

Поддержка дочерней компании со стороны материнской <26>

<26> Нельзя, впрочем, исключать и обратную ситуацию, когда в роли адресата помощи выступает материнская компания. Тем не менее для удобства изложения в дальнейшем будем исходить из того, что именно материнская компания оказывает помощь дочерней.

В рейтинговой индустрии выделяют следующие основные формы такой поддержки: гарантии, соглашения keep-well, соглашения о поддержке между финансовыми организациями, находящимися в разных странах (foreign financial institution support agreements), и комфортные письма.

Гарантии и поручительства являются самой сильной формой поддержки и, видимо, в наибольшей степени должны влиять на рейтинг адресата помощи. При этом имеет значение сумма гарантируемого (в широком смысле слова) долга в абсолютном и относительном выражении.

Keep-well agreement - соглашение между материнской и дочерней компаниями, направленное на поддержание финансового и иного благополучия последней. Например, материнская компания обязуется не уменьшать долю своего участия в акционерном капитале дочерней ниже определенного уровня. Или же материнская компания обязуется обеспечивать поддержание дочерней компанией определенных финансовых показателей. Такое соглашение само по себе не влечет ответственности материнской компании по долгам дочерней. Поэтому его влияние на рейтинг дочерней компании весьма ограниченно. И лишь в исключительных случаях, когда из самого соглашения следует, что оно наделяет кредиторов (чаще всего - держателей облигаций) дочерней компании правами требования по отношению к материнской компании и, соответственно, может быть принудительно исполнено лицом, действующим в их интересах (по правилам траста), такие соглашения могут приводить к повышению рейтинга дочерней компании <27>.

<27> С точки зрения российского правопорядка правовой эффект таких соглашений для кредиторов адресата помощи неоднозначен и требует самостоятельного изучения.

Соглашения о поддержке финансовой организации заключаются между материнской и дочерней финансовыми организациями, находящимися в разных странах. Так, материнская компания может принять на себя обязательство обеспечивать соответствие дочерней компании нормативам достаточности собственных средств. Возможна и более сильная поддержка, например обязательство предоставить денежные средства в объеме, необходимом для удовлетворения требований кредиторов соответствующей дочерней организации. Подобные соглашения могут иметь благоприятное влияние на рейтинг получающей помощь финансовой организации, особенно если материнская компания имеет высокую заинтересованность в сохранении кредитоспособности своего зарубежного подразделения, поскольку ухудшение такой кредитоспособности может непосредственно затронуть ее интересы.

Комфортные письма предоставляются материнской компанией кредиторам дочерней компании. В них, как правило, речь идет о текущей стратегии и планах материнской компании в отношении дочерней. Юридически обязывающего эффекта данные письма не имеют. Кредитор дочерней компании не может привлечь к субсидиарной ответственности по обязательствам последней предоставившую комфортное письмо материнскую компанию. Ему приходится рассчитывать на то, что материнская компания окажет имущественную поддержку дочерней компании, руководствуясь репутационными и коммерческими соображениями.

Безусловно, перечень форм поддержки не является исчерпывающим. Более того, оценка того, какое влияние та или иная форма может оказать на рейтинг получающей помощь российской компании, должна осуществляться рейтинговым агентством с учетом особенностей российской правовой системы, а также текущих экономических реалий. Представляется, что в методологии должны быть представлены как сами формы поддержки, которые, по мнению соответствующего рейтингового агентства, повышают кредитоспособность получающей поддержку компании, так и их влияние на итоговый рейтинг последней.

Стратегическая значимость дочерней компании для материнской

Факторы, указывающие на стратегическую значимость дочерней компании для материнской, могут быть самыми разными. Например, дочерняя компания играет существенную роль в реализации стратегии развития группы (обеспечивает доступ на смежные рынки, контроль себестоимости основной продукции и т.д.), осуществляет свою деятельность в ключевом для группы регионе и т.д.

Операционная интеграция и взаимозависимость дочерней и материнской компаний

Наибольшую сложность, по нашему мнению, представляет оценка факторов, свидетельствующих о наличии тесной операционной взаимозависимости между материнской и дочерней компаниями. Приведем некоторые из них, не претендуя на полноту и абсолютную точность в их интерпретации:

Особенности внутригрупповых отношений могут проявляться и в иных факторах, подлежащих анализу (корпоративное управление, инвестиционная стратегия материнской компании, антимонопольная политика и т.д.).

На основе предварительного анализа происходит переоценка ранее определенных первоначальных рейтингов и определяется их итоговая величина. Представляется, что соответствующая методология должна предусматривать условия, при наличии которых рейтинги компаний, входящих в группу, могут не совпадать. Так, рейтинг материнской компании, как правило, превышает рейтинг дочерней. Однако возможна и противоположная ситуация, например ввиду наличия у материнской компании значительного корпоративного долга или в случаях, когда требования сторонних кредиторов дочерней компании имеют приоритет по отношению к требованиям материнской компании. Нельзя исключать и наличие у других компаний, входящих в группу, значительного долга и обусловленную этим вероятность привлечения материнской компании к ответственности (согласно п. 2 ст. 67.3 ГК РФ основное общество отвечает по сделкам, заключенным дочерним обществом не только во исполнение его указаний, но и по сделкам, совершенным с его согласия). Во всех подобных случаях можно предположить, что рейтинг дочерней компании может и превысить рейтинг материнской. Как бы то ни было, все соответствующие условия должны найти отражение в методологии.

Дефолт

Термин "дефолт" хотя и получил официальное признание законодателя <28>, но остался без легального определения. В связи с этим возникают вопросы: в чем смысл использования данного понятия применительно к рейтинговой деятельности и чем оно отличается от гражданско-правовых категорий неисполнения либо ненадлежащего исполнения обязательства? Ведь именно с ними часто ассоциируется дефолт.

<28> См.: п. 1 ч. 3 ст. 13 Закона о деятельности рейтинговых агентств. Смысл данной нормы раскрыт в разделе, посвященном раскрытию информации о деятельности рейтинговых агентств.

Прежде чем ответить на данные вопросы, рассмотрим концепцию дефолта, которой оперирует в своей практике рейтинговое агентство Moody's. Данная концепция применима исключительно к обязательствам или финансовым инструментам определенного лица.

Итак, для установления дефолта требуется наличие одного из следующих условий:

  1. пропущенные или просроченные выплаты основной суммы долга или процентов (сроки соответствующих выплат установлены кредитным договором или решением о выпуске облигаций);
  2. подача должником заявления о несостоятельности или о назначении внешнего управления имуществом, свидетельствующая о вероятности нарушения им в будущем своих долговых обязательств;
  3. вынужденный обмен активами между должником и кредитором (кредиторами), при одновременном наличии двух условий: (а) должник предлагает кредиторам новый или реструктурированный долг либо пул активов (включая деньги и ценные бумаги), совокупная ценность которых меньше первоначально обусловленной суммы, и (б) обмен позволяет должнику избежать банкротства или просрочки платежа в будущем;
  4. неблагоприятное для кредитора изменение условий обязательства по сравнению с тем, как они определены в кредитном договоре или в решении о выпуске облигаций, если указанные изменения обусловлены актом власти (например, принудительное изменение валюты долга, влекущее уменьшение размера имущественной ответственности должника, или изменение срока исполнения соответствующего обязательства и др.).

Примечательно, что в категорию дефолта не попадают так называемые технические дефолты, т.е. нарушения, которые сами по себе не ущемляют прав и интересов кредитора, но повышают риск наступления неплатежеспособности должника. Например, нарушение условий (видимо, имеются в виду ковенантные условия) о максимальном размере долга или о минимальном имущественном покрытии долга. Другое дело, если указанные нарушения повлекли увеличение размера долга или досрочное наступление срока исполнения обязательства, а должник не смог его исполнить. В этом случае факт дефолта сомнению не подлежит.

В отдельных случаях не считается дефолтом невыплата причитающейся кредитору суммы, если юридическая сила соответствующего обязательства является предметом судебного разбирательства (видимо, до окончательного разрешения спора судом) <29>.

<29> Доступно на официальном сайте Агентства Moody's в разделе "Рейтинговые символы и определения". URL: https://moodys.com/researchdocumentcontentpage.aspx?docid=PBC_79004 (дата обращения: 20.05.2016).

Анализ вышеизложенной концепции дефолта позволяет сделать следующие выводы. Только первое условие можно квалифицировать в качестве неисполнения или ненадлежащего исполнения обязательства. В остальных случаях, с формально-юридической точки зрения, нарушение обязательства должником еще не допущено (2) либо должнику удалось его избежать, будь то собственными усилиями или при поддержке государства (3 и 4). Попытаемся понять логику каждого из этих, условно говоря, специальных оснований дефолта и их актуальность для российского законодательства.

Далеко не любая просрочка исполнения должником денежного обязательства (в части как основной суммы долга, так и процентов) подрывает его кредитоспособность. В динамике развития неплатежеспособности можно выделить три этапа <30>:

<30> См.: Кораев К.Б. Правовое положение неплатежеспособного должника. М., 2016.

Едва ли в рейтинговой деятельности стоит пренебрегать приведенной логикой - до определенного этапа нарушение должником своих гражданско-правовых обязательств (а равно обязанностей по уплате обязательных платежей) никак не отражается на его правовом статусе, а потому, судя по всему, не должно отражаться и на его рейтинге. Дефолт по всем обязательствам и долговым бумагам должника должен наступать, когда его неплатежеспособность достигла стадии несостоятельности, т.е. когда изменился правовой статус должника. По-видимому, именно этими соображениями и руководствуется рейтинговое агентство Moody's, определяя второе условие дефолта.

Российское законодательство полностью соответствует такому подходу. Его оправданность подтверждается и тем фактом, что подавляющее большинство возбужденных дел завершается банкротством должника без использования специальных правовых средств восстановления его платежеспособности (процедур финансового оздоровления и внешнего управления). Так, в период 2010 - 2013 гг. количество дел, которые прекратились в связи с восстановлением платежеспособности должника, в процентном выражении по отношению к общему количеству возбужденных дел о банкротстве составило менее 0,1% (в 2010 г. - 0,06, в 2011 г. - 0,07, в 2012 г. - 0,08, в 2013 г. - 0,07) <31>.

<31> См.: http://arbitr.ru/press-centr/news/totals (дата обращения: 20.05.2016).

Более сложным представляется вопрос о том, следует ли признавать дефолтными обязательства и долговые бумаги абсолютно неплатежеспособных должников до их перехода в категорию несостоятельных (когда признаки банкротства либо обстоятельства, указывающие на высокую вероятность банкротства, налицо, а соответствующие судебные процедуры еще не инициированы). Вопрос далеко не очевидный <32> (возможно, возникновение обстоятельств, указывающих на абсолютную неплатежеспособность лица, должно служить основанием для отзыва или пересмотра ранее присвоенного рейтинга).

<32> Полагаем возможным считать неплатежеспособными, а следовательно, находящимися в состоянии дефолта абсолютно неплатежеспособных должников, в отношении которых контрольным органом применены специальные правовые меры восстановления платежеспособности. Думается, что в этих случаях обстоятельства, указывающие на риск наступления банкротства, установлены соответствующим контрольным органом и публично раскрыты.

Логика третьего условия не вполне понятна. По сути, речь в нем идет о реструктуризации задолженности должника, влекущей прекращение прежних обязательств путем замены их новыми либо передачи, условно говоря, отступного. Мало того, что соответствующие сделки позволили должнику избежать банкротства или формальной просрочки, в результате их совершения его кредитоспособность могла и вовсе улучшиться (например, он мог избавиться от не используемого в предпринимательской деятельности и затратного имущества, при этом уменьшив долговое бремя). Однако достигнутый положительный результат не защищает должника от дискредитации его долговых обязательств и финансовых инструментов, которые все же попадают в категорию дефолтных. Очевидно, потому, что кредиторы по реструктурированным обязательствам были вынуждены согласиться (полагая, что в противном случае их потери будут еще более ощутимы) на менее выгодные для себя условия обязательств (например, предоставить должнику рассрочку или отсрочку) либо на принятие в счет погашения долга менее ценных активов по сравнению с первоначально обусловленной суммой. Презумпция нарушения интересов кредиторов и позволяет признавать соответствующие обязательства дефолтными.

Нарушение интересов кредиторов происходит и в последнем случае, однако по причинам, не зависящим непосредственно от должника (хотя можно предположить, что соответствующий акт власти принят по его инициативе). Например, актом власти установлена отсрочка исполнения соответствующего обязательства должника - мораторий (в порядке, предусмотренном подп. 3 п. 1 ст. 202 ГК РФ). Но этот мораторий не защищает должника от дискредитации его долговых обязательств и финансовых инструментов, которые тем не менее (несмотря на отсутствие формального нарушения обязательства) признаются дефолтными. Презумпция умаления интересов кредиторов срабатывает и в этом случае. Получается, что должник, подпадающий под нормативно установленный в его пользу мораторий, для поддержания своего рейтингового статуса должен отказаться от такой "льготы" и исполнить обязательство в изначально установленный срок. В противном случае его можно будет признать находящимся в состоянии дефолта по соответствующим обязательствам. Вывод далеко не однозначный.

Таким образом, категории неисполнения (ненадлежащего исполнения) и дефолта решают разные задачи. Если первая служит основанием для привлечения лица к гражданско-правовой ответственности и восстановления нарушенных имущественных интересов кредитора, то применительно ко второй ведущую роль призвана играть индикативная функция - дать участникам рынка сигнал о потенциальной ненадежности определенного должника, его неспособности, а возможно, и нежелании исполнять принятые на себя финансовые обязательства.

Структурные финансовые инструменты как объект рейтинга

Структурные финансовые инструменты являются частью института секьюритизации. В мировой практике под секьюритизацией понимают финансирование или рефинансирование каких-либо активов компании, приносящих доход, посредством их преобразования в торгуемую, ликвидную форму через выпуск облигаций или иных ценных бумаг <33>. Компания-оригинатор - владелец и "генератор" секьюритизируемых активов - продает пул таких активов (чаще всего в виде прав требования) специально созданному юридическому лицу (далее - SPV). Для финансирования покупки активов SPV выпускает ценные бумаги на рынке капитала. Такие бумаги называются ценными бумагами, обеспеченными активами, поскольку приобретаемые доходные активы представляют собой основной источник денежных средств для обслуживания бумаг <34>. В законодательстве ряда стран содержится легальное определение соответствующих ценных бумаг <35>.

<33> См.: Доклад рабочей группы Международной финансовой корпорации (март 2005 г.). http://fregat51.narod.ru/Ways_development_market_depreciation_loans.html#Что_такое_секьюритизация_ (дата обращения: 20.05.2016).
<34> См.: Там же.
<35> Наиболее удачным представляется определение обеспеченных активами ценных бумаг - asset-backed security - в разделе 3 (c) американского Закона о рынке ценных бумаг (the Securities Exchange Act of 1934) в редакции Закона Додда - Франка. Обеспеченной активами признается приносящая фиксированный доход или иная ценная бумага, обязательства по которой обеспечены любым из самопогашаемых финансовых активов (в том числе правами требования по договорам займа, аренды, ипотеки либо иными обеспеченными или необеспеченными требованиями) и которая удостоверяет право ее владельца получать платежи преимущественно от денежного потока, генерируемого соответствующим финансовым активом.

Вышеописанная модель финансирования предполагает юридическое обособление пула финансовых активов от личности оригинатора (посредством использования специальных правовых институтов, о которых речь пойдет ниже). В результате кредитное качество секьюритизируемых активов может и не соответствовать кредитоспособности самого оригинатора, что теоретически может позволить ему получить финансирование на более выгодных условиях, чем те, на которые он мог рассчитывать, взяв обычный банковский кредит или разместив корпоративные облигации. Таким образом, инвестиционная привлекательность структурных финансовых инструментов напрямую зависит от их оценки рейтинговыми агентствами.

Не случайно развитие института структурных финансовых инструментов происходило при активном участии рейтинговых агентств. К середине 2000-х гг. количество инструментов, которым присваивались рейтинги, значительно увеличилось. При этом стоимость услуг была выше по сравнению с иными объектами рейтингов. Примечательно, что к 2006 г. на долю структурных финансовых инструментов приходилось 54% выручки агентства Moody's <36>.

<36> См.: Katz J.G., Munoz E.S., Stephanou C. Op. cit.

В п. 5 раздела 931 Закона Додда - Франка обращено внимание на то, что, как показал минувший финансовый кризис, рейтинги, которые присваивались структурным финансовым инструментам, оказались неточными. Это в значительной мере способствовало ненадлежащему управлению рисками со стороны финансовых институтов и инвесторов, что, в свою очередь, неблагоприятно отразилось на состоянии экономики США и всего мира.

В рамках присвоения рейтинга соответствующим инструментам рейтинговые агентства анализируют юридическую структуру опосредующей отчуждение секьюритизируемых активов сделки (в первую очередь на предмет ее действительности), тип и качество секьюритизируемых активов, способность оригинатора обеспечить генерирование стабильного дохода от управления секьюритизируемыми активами (например, взыскивать дебиторскую задолженность), а также риски, связанные с личностью эмитента - SPV.

В связи с изложенным возникает вопрос, насколько все это актуально с точки зрения российских экономико-правовых реалий. Действительно, 21 декабря 2013 г. был принят Федеральный закон N 379-ФЗ "О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации" (далее - Закон о секьюритизации), который заложил основу для становления и развития секьюритизации в российском правовом поле. Получил юридическое признание и первый структурный финансовый инструмент, являющийся при этом ценной бумагой, - облигации с залоговым обеспечением денежными требованиями (ст. 27.3-1 Федерального закона от 22.04.1996 N 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг"; далее - Закон о рынке ценных бумаг). Однако сомнительно, что решающая роль в том, чтобы вдохнуть жизнь в данный новоявленный правовой институт, будет отведена именно рейтинговым агентствам. Решающее слово, скорее всего, будет за регулятором (Центральным банком РФ) и судами.

Анализ достоинств и недостатков Закона о секьюритизации выходит за рамки настоящей статьи. Остановимся на тех нововведениях, которые обеспечивают юридическое обособление секьюритизируемых активов от личности оригинатора, что, собственно, и позволяет оценивать кредитное качество структурных финансовых инструментов отдельно от кредитоспособности оригинатора. К ним относятся прежде всего нормы, регламентирующие механизм управления специализированным финансовым обществом и закрепляющие его статус, во многом независимый от учредителей, которые лишаются в отношении созданного ими общества основных корпоративных прав (или же ограничиваются в их осуществлении). Применительно к рейтинговому анализу это позволяет говорить об отсутствии сколько-нибудь значимой операционной интеграции и операционной взаимосвязи между специализированным обществом и его учредителями.

Не меньшее значение имеют и нормы, регламентирующие особенности банкротства специализированного общества и направленные на предотвращение наступления банкротства. Они в значительной мере ограничивают права конкурсных кредиторов либо создают нормативную основу для такого ограничения в договорном порядке. Так, право конкурсного кредитора на обращение в суд с заявлением о признании специализированного общества банкротом может быть ограничено в договоре между таким кредитором и специализированным обществом (п. 2 ст. 230.1 Закона о банкротстве).

Наконец, стоит отметить и такие нововведения Закона о секьюритизации, как специальные банковские счета - залоговый, номинальный, а также разновидность последнего - эскроу счет. Согласно п. 4 ст. 27.3-1 Закона о рынке ценных бумаг денежные суммы, полученные залогодателем - эмитентом облигаций с залоговым обеспечением денежными требованиями от его должников, подлежат зачислению на залоговый счет, банковские реквизиты которого указываются в условиях выпуска облигаций. Возможность распоряжения эмитентом облигаций денежными средствами, зачисленными на залоговый счет, формально сохраняется (преимущественно для исполнения обязательств по соответствующим облигациям), но существенно ограничивается. При этом ни изменить, ни прекратить залоговый режим в отношении получаемых от своих должников денежных средств эмитент не вправе (на это требуется согласие залогодержателя). В случае неисполнения им обязательств по указанным облигациям требования залогодержателя удовлетворяются путем списания банком на основании распоряжения залогодержателя денежных средств с залогового счета и их последующей выдачи или зачисления на счет залогодержателя. Сказанное позволяет сделать вывод, что данная (трастоподобная) конструкция обеспечивает обособление секьюритизируемых прав требования таким образом, что все исполненное по ним служит имущественным интересам третьих лиц до тех пор, пока не будут удовлетворены требования владельцев облигаций (и, соответственно, необходимость в специальном залоговом режиме отпадет).

Еще в большей степени обособление достигается посредством использования номинальных счетов. "Номинальный счет - банковский (денежный) счет, открытый на имя одного, но в интересах другого лица или лиц (бенефициара, бенефициаров), пополняемый за его (их) счет; что на нем находится - принадлежит бенефициару, или бенефициарам, причем каждому отдельно, в его основе лежит идея ограничения права распоряжения средствами по счету... со стороны его номинального владельца" <37>. Попав на такой счет, денежные средства автоматически становятся "чужими" для специализированного общества, поэтому оригинатор не сможет на них притязать в случае аннулирования соответствующей сделки по каким бы то ни было основаниям.

КонсультантПлюс: примечание.

Монография В.А. Белова "Что изменилось в Гражданском кодексе?: Практическое пособие" включена в информационный банк согласно публикации - Юрайт, 2014.

<37> Белов В.А. Что изменилось в Гражданском кодексе? М., 2016. С. 80.

Незапрошенные кредитные рейтинги

Закон о деятельности рейтинговых агентств именует незапрошенными рейтинги, присвоенные рейтинговым агентством без заключения договора с рейтингуемым лицом (п. 11 ст. 2). В целях определения особенностей таких рейтингов рейтинги, присвоенные на основе заключенного договора, мы будем условно именовать запрошенными.

Отметим, что отсутствие договора рейтингового агентства с рейтингуемым лицом не означает, что последнее полностью устраняется от участия в процессе присвоения рейтинга. Как запрошенные, так и незапрошенные рейтинги подлежат раскрытию на официальном сайте рейтингового агентства в сети Интернет. При раскрытии незапрошенного рейтинга кредитное агентство указывает не только на то, что рейтинг является незапрошенным, но и на факт участия или неучастия в его присвоении объекта рейтинга, а также лиц, осуществляющих над ним контроль или оказывающих на него значительное влияние (ч. 5 ст. 14 Закона о деятельности рейтинговых агентств).

В мировой практике отношение к незапрошенным рейтингам (unsolicited credit rating) традиционно было неоднозначным.

Почему, например, аудитор не может опубликовать аудиторское заключение, подготовленное не по просьбе своего клиента, а рейтинговое агентство - может? А что если присвоенный незапрошенный рейтинг приведет к наступлению отрицательных имущественных последствий для рейтингуемого лица - вправе ли пострадавший привлечь соответствующее рейтинговое агентство к ответственности? Каковы условия этой ответственности и в чем конкретно должна выражаться вина рейтингового агентства, чтобы оправдать возложение на него соответствующих имущественных потерь? Все указанные вопросы не имеют однозначного ответа.

Незапрошенным принято считать рейтинг, присвоенный не по просьбе эмитента или его агента (именно такое определение можно найти на сайтах многих рейтинговых агентств, включая международных лидеров). Данные об удельном весе незапрошенных рейтингов сильно расходятся. Вплоть до 2004 г. рейтинговые агентства не раскрывали информацию о том, является ли тот или иной рейтинг запрошенным или нет <38>. Даже когда в рейтинговой индустрии прочно утвердился принцип "платит эмитент" (в период действия принципа "платит инвестор" практически все рейтинги были незапрошенными), Moody's и S&P продолжали присваивать рейтинги всем зарегистрированным Федеральной комиссией по ценным бумагам США финансовым инструментам американских компаний, независимо от того, были ли соответствующие рейтинги подготовлены на основании заключенного с эмитентом договора <39>. При этом вопрос о полезности незапрошенных рейтингов оставался спорным: с одной стороны, они воспринимались как инструмент рыночного сдерживания (по отношению к порой необоснованно завышенным запрошенным рейтингам), с другой - как средство шантажа и навязывания рейтинговыми агентствами оказываемых ими услуг. То, что использование незапрошенных рейтингов может приводить (и часто приводило) к злоупотреблениям, наглядно демонстрируют следующие примеры.

<38> См.: Fulghieri P., Strobl G., Xia H. The Economics of Solicited and Unsolicited Credit Ratings // Review of Financial Studies. 2014. Vol. 27 (2).
<39> См.: Abdurakhmanova S. Op. cit.

В США широкую известность получило дело Jefferson County School District N R-1 v. Moody's Investor's Services, Inc. Обстоятельства дела таковы. В 1993 г. отдел образования округа Джефферсон (штат Колорадо) с целью рефинансирования задолженности по ранее выпущенным облигационным займам решил выпустить новые облигации, чтобы воспользоваться более низкими процентными ставками (утвердившимися на рынке). Несмотря на то что при размещении предыдущих выпусков облигаций истец обращался к услугам Moody's, в этот раз он решил нанять другие рейтинговые агентства - S&P и Fitch. В октябре 1993 г. истец объявил процентную ставку по облигациям, на основании которой была определена их рыночная цена. Облигации стали успешно продаваться. Однако спустя 2 часа после начала продаж Moody's дало в отношении облигаций негативный прогноз. В нем, в частности, было отражено, что эмитент облигаций находится под финансовым давлением вследствие допущенного в прошлом недофинансирования школ со стороны штата, а также существующих юридических неопределенностей и фискальных ограничений (включая вопрос о том, необходимо ли выносить на референдум решение соответствующего округа о повышении налога для обслуживания облигационного долга). В результате несколько потенциальных покупателей немедленно отменили свои заявки на покупку облигаций, что вынудило истца повысить размер процентной ставки по ним. В результате стоимость заемного финансирования значительно выросла (на 769 тыс. долл.). Отдел образования предъявил иск о возмещении убытков к Moody's, заявив, что негативный прогноз был основан на ложной, вводящей в заблуждение и порочащей его репутацию информации, ставящей под сомнение кредитоспособность данного эмитента. Moody's, в свою очередь, заявило, что его оценка облигаций, выпущенных отделом образования, является мнением, свобода выражения которого гарантирована первой поправкой к Конституции США. Суд в иске отказал (в апреле 1997 г.), апелляционная инстанция оставила данное решение в силе (в мае 1999 г.) <40>.

<40> См.: Partnoy F. How and Why Credit Rating Agencies Are Not Like Other Gatekeepers. School of Law of University of San Diego. Legal Studies Research Paper Series. Research Paper N 07-46. 2006. P. 16.

Другой известный случай, получивший освещение в западных СМИ, произошел в начале 2000-х гг. и связан с присвоением все тем же Moody's незапрошенных рейтингов облигациям крупной немецкой перестраховочной компании Hannover Re <41>. Рейтинги начали присваиваться после того, как данная компания отказалась от услуг Moody's (на тот момент она уже заключила договоры с агентствами S&P и AM Best). В ответ на продолжающиеся отказы от заключения договора Moody's стало понижать кредитный рейтинг облигаций Hannover Re. Когда, наконец, рейтинг опустился ниже инвестиционного (т.е. до "мусорного") уровня, рыночная стоимость акций перестраховочной компании упала на 10% - на 175 млн. долл.

<41> См.: Klein А. Credit Raters' Power Leads to Abuses, Some Borrowers Say // Washington Post. 2004. 24 Nov.

Подобные примеры, к сожалению, далеко не единичны. Более того, они наводят на мысль о том, что незапрошенные рейтинги свидетельствуют о неспособности финансового рынка эффективно регулировать рейтинговую индустрию, позволяя рейтинговым агентствам наживаться на эмитентах, угрожая им присвоением неблагоприятных (заниженных) рейтингов <42>.

<42> См.: Partnoy F. Op. cit.

В связи с этим возникает вопрос: имеет ли данная проблема законодательное решение?

Самым простым и очевидным представляется просто запретить незапрошенные рейтинги. По этому пути пошли такие страны, как Аргентина и Мексика <43>.

<43> См.: Moody's Investors Dervice. Policy for Designating and Assigning Unsolicited Credit Ratings in the European Union. URL: https://moodys.com/uploadpage/Mco%20Documents/Policy_Designating_UCRs_EU.pdf (дата обращения: 20.05.2016).

В странах с более развитой финансовой системой подход законодателя к урегулированию потенциальных проблем, связанных с незапрошенными рейтингами, более сложен.

Что касается США, то ни в CRARA, ни в Законе Додда - Франка вопросы, связанные с незапрошенными рейтингами, не отражены вовсе. Не упоминает о таких рейтингах и базовый акт, регулирующий деятельность рейтинговых агентств, - Закон о рынке ценных бумаг 1934 г. (Securities Exchange Act, раздел 15E).

В европейском законодательстве незапрошенным рейтингам, напротив, уделено куда большее внимание. В первоначальной редакции Постановления N 1060/2009 понятие незапрошенного кредитного рейтинга содержалось во вводной части ("where as" provisions). Таким рейтингом признавался рейтинг, не инициированный по просьбе эмитента или рейтингуемого лица (эта формулировка несильно отличается от легального определения незапрошенного рейтинга, содержащегося в российском Законе о деятельности рейтинговых агентств). Постановление обеспечивает идентификацию незапрошенных рейтингов в общей массе присвоенных рейтингов, в частности обязывает рейтинговые агентства в случае присвоения незапрошенных рейтингов публично раскрывать соответствующую информацию (а также отражать факт присвоения таких рейтингов в управленческом учете).

Однако с принятием Постановления N 462/2013 о внесении изменений и дополнений в Постановление N 1060/2009 понятие незапрошенного рейтинга изменилось (также появилось тождественное ему понятие незапрошенного суверенного рейтинга - "unsolicited sovereign rating"). Незапрошенным теперь следует признавать рейтинг (кредитный или суверенный), присвоенный рейтинговым агентством не по просьбе какого-либо лица (соответствующее определение приобрело легальный статус и включено в ст. 3 Постановления N 1060/2009). Иначе говоря, это - рейтинг, присвоенный по инициативе самого рейтингового агентства. Таким образом, если рейтинг присвоен по просьбе не только эмитента или рейтингуемого лица, но и инвестора, заинтересованного в приобретении ценных бумаг определенного эмитента (либо, возможно, в установлении договорных отношений с рейтингуемым лицом), то его нельзя квалифицировать в качестве незапрошенного.

Указанное изменение носит далеко не технический, а сущностный характер.

Незапрошенные рейтинги противопоставляются запрошенным, и основанием для такого противопоставления не в последнюю очередь служит то, что незапрошенные рейтинги не подвержены конфликту интересов: здесь нет коммерческих интересов, которые вступали бы в противоречие с интересами инвесторов.

Важное с точки зрения нормативной регламентации незапрошенных рейтингов положение содержится в п. 4 ст. 10 Постановления N 1060/2009. Рейтинговое агентство обязано раскрывать принятые им принципы и регламентирующие правила присвоения незапрошенных рейтингов. В российском Законе аналогичной нормы нет, но есть норма, обязывающая рейтинговые агентства раскрывать процедуры осуществления рейтинговых действий (п. 7 ч. 1 ст. 13), т.е. подготовки, присвоения, подтверждения, пересмотра, отзыва рейтингов. Представляется, что соответствующие процедуры должны отражать и специфику незапрошенных рейтингов.

Завершая анализ незапрошенных рейтингов в европейском законодательстве, нельзя не остановиться на структурных финансовых инструментах. Осознавая важность и сложность справедливой оценки кредитных рисков, присущих таким инструментам, европейский законодатель балансирует между двумя на первый взгляд противоречащими друг другу подходами. С одной стороны, констатируется необходимость уменьшения зависимости потенциальных инвесторов (и регулирующих органов) от оценок, отраженных в рейтинге <44>. Инвесторы должны иметь возможность и сами быть заинтересованы в анализе рисков, присущих тому или иному инструменту, а не полагаться всецело (механически) на мнение рейтинговых агентств. С другой стороны, законодатель, стремясь повысить конкуренцию в этой сфере рейтинговой деятельности, возлагает большие надежды именно на незапрошенные рейтинги (подп. 30 вводных положений Постановления N 462/2013). Реализация обеих задач зависит от одного и того же условия - раскрытия информации о структурных финансовых инструментах, в первую очередь об обеспечивающих их активах (об их качестве и особенностях осуществления удостоверяемых ими прав).

<44> В контексте закрепленного в ст. 5 (c) Постановления N 462/2013 общего требования об исключении к 1 января 2020 г. из законодательства ЕС любых ссылок на кредитные рейтинги для регулятивных целей.

В развитие Постановления N 1060/2009 Европейская комиссия приняла Постановление от 30.09.2014 N 2015/3, вступающее в силу с 1 января 2017 г. и закрепляющее стандарты раскрытия информации в отношении структурных финансовых инструментов. Соответствующие стандарты подробнейшим образом регламентируют раскрытие практически любой информации, имеющей отношение как к сделке (точнее говоря, к совокупности сделок), опосредующей отчуждение и последующее управление секьюритизируемыми активами, так и к самим обеспечивающим активам.

Насколько все вышеизложенные импликации актуальны для российской действительности и насколько востребованными в практике рейтинговых агентств станут незапрошенные рейтинги, покажет время. Ясно одно: в отсутствие в российском законодательстве эффективных норм об ответственности рейтинговых агентств незапрошенные рейтинги представляются весьма опасной и противоречивой конструкцией.

References

Abdurakhmanova Sofya. Using Unsolicited Ratings to Regulate the Credit Rating Agencies // Fordham Journal of Corporate & Financial Law. 2012. Vol. 18. Iss. 2. P. 451 - 488.

Belov V.A. What Amendments Were Made to the Civil Code? [Chto izmenilos' v Grazhdanskom kodekse?]. Moscow: Jurajt, 2016. 227 p.

Dedov D.I. Conflict of Interest [Konflikt interesov]. Moscow: Wolters Kluwer, 2004. 288 p.

Duffhues P.J.W. and Weterings W.C.T. The Quality of Credit Ratings and Liability: The Dutch View // International Journal of Disclosure and Governance. 2011. N 8 (4). P. 339 - 359.

Fulghieri P., Strobl G. and Xia H. The Economics of Solicited and Unsolicited Credit Ratings. 2010, available at: http://researchgate.net (accessed 20 May 2016).

Haar B. Civil Liability of Credit Rating Agencies after CRA 3 - Regulatory All-or-Nothing Approaches between Immunity and Over-Deterrence. 2013. White Paper Series N 1.

Katz J.G., Munoz E.S. and Stephanou C. Credit rating agencies: No Easy Regulatory Solution // World Bank Crisis Response Policy Briefs. 2009. Note N 8.

Klein A. Credit Raters' Power Leads to Abuses, Some Borrowers Say // Washington Post. November 24, 2004.

Koraev K.B. Legal Status of Insolvent Debtor [Pravovoe polozhenie neplatezhesposobnogo dolzhnika]. Moscow: Prospekt, 2016. 192 p.

Bai L. On Regulating Conflicts of Interest in the Credit Rating Industry // Faculty Articles and Other Publications (University of Cincinnati College of Law). 2010. Paper N 3. P. 253 - 314.

Matveev G.K. Grounds for Civil Liability [Osnovanija grazhdansko-pravovoj otvetstvennosti]. Moscow: Juridicheskaja literatura, 1970. 312 p.

Mollers Th.M.J. and Niedorf Ch. Regulation and Liability of Credit Rating Agencies - a More Efficient European Law // European Company and Financial Law Review. 2014. Vol. 11. Iss. 3. P. 333 - 363.

Partnoy F. How and Why Credit Rating Agencies Are Not Like Other Gatekeepers // Fuchita Y. and Litan R.E. (eds.). Financial Gatekeepers: Can They Protect Investors? Brookings Institution Press and the Nomura Institute of Capital Markets Research. 2006. San Diego Legal Studies Paper N 07-46.